Vor einem schwierigen makroökonomischen Hintergrund erzielten Schwellenländeranleihen im Jahr 2023 deutlich positive Renditen. Anleihen aus Frontier Markets waren mit einem Plus von 21% im Jahresverlauf die Spitzenreiter. Es folgten EM-Lokalwährungen mit 12,7%, EM-Hartwährungen mit 10,4% und EM-Unternehmensanleihen mit 9,1%.
Wo ist also der Haken an der Sache? Kurz gesagt: die Mittelzuflüsse oder besser gesagt das Fehlen solcher Mittelzuflüsse, in spezielle EM-Anleihenstrategien. Tatsächlich war 2023 das zweite Jahr in Folge, in dem Nettoabflüsse zu verzeichnen waren. Ausschlaggebend für diese Aktivität war die anhaltende Verringerung der Bilanzsummen der Zentralbanken in den entwickelten Märkten. Die zunehmend negative Beziehung zwischen den US-Renditen und den Zuflüssen in Schwellenländeranleihen spielte ebenfalls eine Rolle. Mit einem Gefühl des Déjà-vus erwarten wir, dass die US-Notenbank und der Beginn eines Zinssenkungszyklus im Jahr 2024 erneut wichtige Katalysatoren für die Zuflüsse und Erträge sein werden.
EM-Hartwährungsanleihen
Nach den jüngsten zurückhaltenden Signalen des Offenmarktausschusses der US-Notenbank liegt der Medianwert des Leitzinses für 2024 bei 4-5% und 8%. Die Fed-Funds-Futures rechnen daher mit einer vollständigen Zinssenkung bis März. Es stellt sich die Frage, was diese restriktive Haltung für Hartwährungsländer bedeuten könnte, da die Zeit um die erste Zinssenkung eines Zyklus nicht immer positiv für aufstrebende Volkswirtschaften ist. Das liegt daran, dass Zinssenkungen mit einer Verlangsamung des Wachstums und zunehmender Risikoaversion einhergehen. Dennoch sind zweistellige Renditen 6-12 Monate nach der ersten Zinssenkung keine Seltenheit, insbesondere bei Hochzinsanleihen mit niedrigerem Rating.
Technische Faktoren sprechen für Staatsanleihen in Hartwährung, wobei Investmentgrade-Namen die Emissionstätigkeit dominieren. Der fehlende Marktzugang für Kredite mit niedrigerem Rating gibt Anlass zur Sorge. Wir sind jedoch der Ansicht, dass das Ausfallrisiko in diesem Jahr geringer ist, als die Spreads vermuten lassen, da die Länder in der Lage sind, billigere Finanzierungen des öffentlichen Sektors zu erhalten.
Letztendlich glauben wir, dass die Renditen von Hochzins-/Frontier-Anleihen im Jahr 2024, wie schon 2023, am überzeugendsten sein werden. Trotz des fehlenden Marktzugangs für zahlreiche Emittenten bieten die starke multilaterale Unterstützung und die alternativen Finanzierungsquellen reichlich Spielraum für eine Verringerung der Spreads und einen Rückgang der Renditen.
EM-Lokalwährung
Der Zinshöchststand in den entwickelten Märkten dürfte die Zahl der Länder, die ihren Zinssenkungszyklus beginnen können, erhöhen. Die Inflation geht zurück und ist, wenn überhaupt, im Großen und Ganzen niedriger als vorhergesagt. Gleichzeitig ist das Wirtschaftswachstum im Allgemeinen schwächer als prognostiziert. Lateinamerika hat mehr Spielraum für Zinssenkungen, da das Wirtschaftswachstum weniger hoch ist und sich der inländische Lohndruck in Grenzen hält. Die Inflation in CEEMEA (Mittel- und Osteuropa, Naher Osten und Afrika) ist stärker ausgeprägt, obwohl viele Länder in der Lage sein dürften, die Zinssätze zu senken. Asien hingegen hat die Zinssätze nicht nennenswert angehoben und verfügt daher über weniger Möglichkeiten für Zinssenkungen im weiteren Jahresverlauf. Es gibt Länder, die diesen Weg noch nicht eingeschlagen haben, wie die Türkei, Argentinien und Nigeria. Dort bleiben Währungsschwäche und Inflation eine Herausforderung für die Geldpolitik.
Die Renditen lokaler Schwellenländeranleihen sind zwar im Vergleich zu den US-Zinsen nicht hoch (die Risikoprämien sind niedrig) aber während der Zinssenkungen der Fed in der Vergangenheit durchweg gefallen. Die Renditen folgten den US-Treasuries und zogen an, bevor die erste Zinssenkung eintrat. Außerdem haben sie nach der ersten Zinssenkung eines jeden Zyklus gute Renditen auf devisengesicherter Basis erzielt.
Wir gehen davon aus, dass niedrigere Renditen und eine längere Laufzeit die wichtigsten Renditequellen im Jahr 2024 sein werden. Allerdings gibt es auch Spielraum für eine Aufwertung der Schwellenländerwährungen. Unterstützend wirkt der hohe Carry vieler EM-Währungen. Auch der Beginn eines Lockerungszyklus der US-Notenbank hat das Potenzial, dem US-Dollar den Wind aus den Segeln zu nehmen.
EM-Unternehmensanleihen
Die Kreditfundamentaldaten für EM-Unternehmensanleihen sind trotz der jüngsten Volatilität und der unsicheren Wirtschaftsaussichten weiterhin günstig. Der Trend bei den Kreditratings hat sich in der zweiten Hälfte des Jahres 2023 ins Negative gedreht. Dies war jedoch eher auf einzelne Bereiche des Marktes zurückzuführen als auf eine allgemeine Schwäche.
Wir gehen davon aus, dass die Nettofinanzierung im Jahr 2024 mit -190 Mrd. USD erneut negativ sein wird, wobei die Primäremissionen mit 244 Mrd. USD gering ausfallen werden. Die Positionierung der Anleger in Unternehmensanleihen aus den EM-Ländern befindet sich auf dem niedrigsten Stand seit fünf Jahren und stellt damit eine günstige Ausgangsposition dar. Sollte es zu einem deutlichen Rückgang der Zinssätze kommen, werden sich die Kapitalströme wahrscheinlich umkehren.
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