Die Daten des 2. Quartals bestätigten die Verlangsamung des weltweiten Wirtschaftswachstums. Wird sich das Ihrer Ansicht nach in der zweiten Jahreshälfte fortsetzen?
„Im zweiten Quartal zeigte sich ein uneinheitliches Bild: Das reale BIP-Wachstum dürfte unserer Ansicht nach in den meisten großen Volkswirtschaften aufgrund der anhaltenden Handelskonflikte und der Schwäche des Verarbeitenden Gewerbes niedriger ausgefallen sein als im ersten Quartal. Bei den Gesprächen zum Handelskonflikt geht es inzwischen um komplexere Themen als nur das Handelsdefizit. Es wird Zeit und Mühe kosten, hierfür Lösungen zu finden. Zwar gab es auf dem G20-Gipfel einen Waffenstillstand zwischen den USA und China. Dennoch haben die fortgesetzten Spannungen negative Auswirkungen auf den Welthandel und den globalen Investitionszyklus im Allgemeinen. Diese Entwicklung erhöht das Risiko eines weiteren Rückgangs des globalen Wachstums für den Rest des Jahres.
Jüngere Nachrichten waren jedoch positiver: Die Arbeitsmarktdaten in den Industrieländern, insbesondere in den USA, sind stabil geblieben und es gab keinen dramatischen politischen Wandel durch die Europawahlen.
In China lag das BIP im zweiten Quartal annualisiert bei 6,2%. Die Juni-Daten lagen jedoch deutlich über den Erwartungen. Dies zeigt, dass die monetären und fiskalischen Impulse wirken und eine starke Grundlage für Wachstum schaffen.
Das positivste Signal war die erneute Veränderung der US-amerikanischen und europäischen Geldpolitik: Beide Zentralbanken haben ihre Absicht zur Lockerung in naher Zukunft bekräftigt.“
Die Erwartungen der Märkte an die Geldpolitik sind hoch. Was kann Ihrer Meinung nach realistisch geliefert werden?
„Beide Zentralbanken haben auf den Rückgang der Inflationserwartungen in den ersten fünf Monaten des Jahres, den andauernden Handelskonflikt, schwächere Wachstumszahlen und steigende geopolitische Spannungen reagiert.
Die Gründe für eine weitere Lockerung der Geldpolitik liegen auf der Hand, die Zentralbanken sind entschlossen zu handeln. Aber wie stark sie eingreifen und wann sie es tun, ist schwierig zu beantworten, da es viele Variablen gibt.
Wir gehen davon aus, dass die Zentralbanken frühzeitig, jedoch mit Bedacht reagieren werden. Damit vermeiden sie, dass ihnen die Munition ausgeht, wenn sie zu einem späteren Zeitpunkt stärker eingreifen müssen. Wie von uns erwartet hat die Fed jetzt als „Absicherung“ eine Zinssenkung um 25 Basispunkte vorgenommen und wird die Entwicklung beobachten, bevor sie weitere Zinssenkungen in Betracht zieht.
Es geht darum, den Märkten zu bestätigen, dass weitere Maßnahmen möglich sind. Diese Entwicklung würde den Kreditmärkten kräftigen Rückenwind geben.“
Die Performance der globalen Kreditmärkte war bisher sehr stark. Wie ist Ihre Prognose für das zweite Halbjahr?
„Hochzinsanleihen haben sich bis Ende Juni gut entwickelt. US High Yield Anleihen haben 10% der Gesamtrendite in US-Dollar (6,1% Überrendite) erzielt. Euro High Yield Anleihen haben 7,7% der Gesamtrendite in Euro (6,64% Überrendite) erreicht.
Stimmen unsere geldpolitischen Vorhersagen ? niedrigere Zinsen in den USA und eine weitere quantitativen Lockerung im Euroraum ? wird die Suche nach angemessenen positiven Renditen für absehbarer Zeit die größte Herausforderung der Kreditmärkte sein.
Die Bloomberg Barclays Indizes zeigen, dass abhängig vom Kurs der Bundesanleihen rund 13 Billionen US-Dollar-Anleihen mit negativen Renditen gehandelt werden. Die Deutsche Bank meldete zum 12. Juli, dass auch Unternehmensanleihen im Wert von 600 Milliarden US-Dollar mit negativer Rendite gehandelt werden, der größte Teil davon Euro-Unternehmensanleihen.
Angesichts dieser Renditeknappheit müssen Anleger möglicherweise aus ihrer Komfortzone heraus, um die erwartete Rendite zu erzielen. Solange die Wirtschaft nicht in eine Rezession rutscht und sich die Fundamentaldaten der Unternehmen stabilisieren, dürfte dieses Umfeld unserer Ansicht nach eine robuste technische Nachfrageunterstützung für die Kreditmärkte bieten.
Das Angebot ist nach wie vor begrenzt, insbesondere im Bereich von US Investment Grade. Hier war das Nettoangebot von Emissionen außerhalb des Finanzsektors rund 30% geringer als 2018. Auch bei europäischen High Yields lag die Nettoemission ohne den Bankbereich deutlich unter der von 2018.
US High Yield-Emittenten waren aktiver, hier gingen die absoluten Renditen im zweiten Quartal stark zurück. Gleiches gilt für den Euro Investment Grade-Bereich, in dem die Bruttoemission im ersten Halbjahr im oberen Bereich dessen lag, was zu erwarten war.
Zweifellos sind die Bewertungen in fast allen Kredit-Assetklassen teuer. Sinkende Renditen bei Staatsanleihen und eine leichte Einengung der Risikoaufschläge haben im Juni und Anfang Juli zu einer stark positiven Kursentwicklung geführt.“
Wie können Investoren vor diesem Hintergrund ihre Portfolios für das nächste Quartal positionieren und was sind die Risiken?
„Jede Entspannung im Handelskonflikt kann zu steigenden Kursen führen. Die Haltung der Zentralbanken sind ein weiterer wichtiger Grund für Investitionen, insbesondere dort, wo Bargeld keine Alternative ist, wie im Euro.
Wir bleiben bei unserer Präferenz für Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen. Die Nachfrage nach Duration dürfte durch langfristige US Investment Grades gedeckt werden, da es hier eine zufriedenstellende Liquidität gibt.
Das Risiko einer signifikanten Herabstufung von BBB-Anleihen ist geringer geworden, da die Zentralbanken makroökonomische Unterstützung leisten und die Unternehmen 2019 weiterhin ihre Verschuldung verringern.
Wir bevorzugen nach wie vor High Yield gegenüber Investment Grade, trotz des ambitionierten Risiko-Rendite-Verhältnisses bei den aktuellen Spreads. Umso wichtiger ist der Fokus auf die Auswahl der Emittenten.
Im Bereich Hochzinsanleihen sehen wir Chancen bei europäischen Leveraged Loans nach der hohen Überperformance der Hochzinsanleihen im bisherigen Jahresverlauf. Europäische Leveraged Loans profitieren in der Regel von einer Untergrenze ihres Referenzindex, der den Kupon vor weiteren Zinssenkungen der EZB schützt.
Auch bei europäischen Hybridanleihen finden wir attraktive Werthaltigkeit. Geht man davon aus, dass die Maßnahmen der Zentralbank dazu beitragen, das Wirtschaftswachstum auf einem angemessenen Niveau zu halten, ist ein gewisses zyklisches Engagement sinnvoller als zu Beginn des Jahres.
Finanzielles Exposure ist nach wie vor attraktiv, da mögliche Zinssenkungen der EZB zum Schutz der Banken wahrscheinlich von abfedernden Maßnahmen begleitet werden.
Anleihen aus Schwellenländen sehen wir nach wie vor positiv, insbesondere in Hartwährung, da die Unternehmen in den Emerging Markets strukturell den Fremdkapitalhebel reduzieren, was das Nettoangebot verknappt. Zwar können geopolitische Risiken wie der andauernde Handelskonflikt auch diese Anlageklasse betreffen. Aber nicht jedes Land reagiert darauf empfindlich. In einem rezessionsfreien Szenario führt die allgemeine Suche nach Renditechancen in der Regel zu Zuflüssen bei Schuldtiteln aus Schwellenländern.“
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(Foto: Erick Muller © Muzinich & Co)
