Als ich im Assetmanagement anfing, waren Anleihen vor allem wegen des Zinseszinseffekts gefragt. Nach vielen Jahren mit volatilen Kursen und einer Geldpolitik, die die Renditen verzerrte, kehren wir jetzt dahin zurück. Es kommt wieder auf den laufenden Ertrag an. Natürlich darf man die Zinserwartungen nicht ignorieren, ebenso wenig wie überraschende Änderungen der Geld- und Fiskalpolitik oder der allgemeinen Kreditbedingungen. Die anhaltend hohen Zinsen haben Anleihen aber gutgetan. Alte Titel, die bald fällig werden, steigen allmählich wieder auf pari – und neue Titel bieten höhere Kupons. All das macht Anleihen wieder sehr viel attraktiver.
Der Sommer ist da: Bald beginnen die Sommerferien. Die Märkte sind ruhig, und für Erträge sorgen vor allem die Coupons. Der Quotient aus laufendem Ertrag und Volatilität ist in den letzten Monaten gestiegen, weil die laufenden Erträge jetzt höher sind (vor allem bei Anleihen) und die Volatilität nachließ. Das Makroumfeld ist offensichtlich günstig. Die Zweifel an einer weichen Landung lassen weiter nach, die Inflation fällt auch ohne Rezession.
Höhere Kupons: Die laufenden Erträge von Anleihen legen allmählich zu, weil die Coupons seit Beginn der strafferen Geldpolitik im Jahr 2022 steigen. Die durchschnittlichen Coupons dollardenominierter Investmentgrade-Anleihen sind gemessen an den klassischen Indizes jetzt um 65 bis 70 Basispunkte höher als Anfang März 2022. Bei eurodenominierten Investmentgrade-Titeln sind es sogar 100 Basispunkte, bei sterlingdenominieren 40 bis 50 und bei High-Yield-Anleihen, in US-Dollar wie in Euro, 60 bis 100. Etwa 25 Prozent der umlaufenden Euro-Unternehmensanleihen haben zurzeit einen Coupon von weniger als 2 Prozent, und bei 22 Prozent liegt er über 3,8 Prozent, der aktuellen durchschnittlichen Yield to Worst. Im März 2020 hatten 70 Prozent des Marktes Coupons unter 2 Prozent. Da die Zinsen einstweilen nicht stark gesenkt werden, werden die Durchschnittscoupons weiter steigen – und die laufenden Erträge auch.
Höherer laufender Ertrag: In den letzten zwölf Monaten betrug die Couponrendite amerikanischer Investmentgrade-Unternehmensanleihen (gemessen am ICE Bond Index) laut Bloomberg 4,6 Prozent. Bei eurodenominierten Titeln waren es 2,4 Prozent, bei sterlingdenominierten 4,8 Prozent. Ganz anders war es 2020 mit 3,8 Prozent, 1,6 Prozent und 3,7 Prozent. Außerdem hat die Volatilität nachgelassen. Die Anleihenerträge sind heute stabiler, der Anteil der Coupons ist höher und steigt weiter. Die Straffung der Geldpolitik war für Anleihen ein echtes Problem und löste die größte Baisse seit Generationen aus. Dass die Notenbanken ihre Leitzinsen aber jetzt erst einmal nicht wieder senken, hat dem Markt geholfen.
Erholung nach dem Schock von 2022: Anleihen erholen sich. 2022 war der Einbruch aber so stark, dass manche Papiere ihre Verluste noch nicht wettgemacht haben. Am schlimmsten traf es Langläufer, während Kurzläufer ihr Minus ausgeglichen haben. Sehen Sie sich dazu die folgenden Abbildungen an. Sie zeigen die Verluste ameri¬kanischer Investmentgrade-Anleihen mit Laufzeiten von 1 bis 3 Jahren sowie von mehr als 10 Jahren.
Renditen sichern: Weil Anleihen normalerweise zu pari zurückgezahlt werden, legen Papiere aus der Zeit vor Beginn der Zinserhöhungen jetzt meist zu, und neuere Emissionen bieten höhere Coupons. Beides kann in nächster Zeit für Ertrag sorgen. Für institutionelle Investoren, die mit einem Buy-and-Maintain-Ansatz die Cashflows ihrer Zahlungsverpflichtungen abbilden wollen, waren die Zeiten schon lange nicht mehr so gut wie heute. 2024 wurden an den meisten Unternehmensanleihenmärkten viele neue Titel emittiert. Entsprechend groß ist die Auswahl für Anleger, die sich jetzt höhere Renditen sichern wollen.
Spreadrisiken statt Zinsrisiken: Was aber könnte schiefgehen? Höhere Zinsen schließen wir einstweilen aus. In Europa haben die Europäische Zentralbank, die Schweizerische Nationalbank und die schwedische Riksbank die Zinsen bereits gesenkt. Fed sowie Bank of England dürften nicht mehr lange auf sich warten lassen. Auf jeden Fall fürchtet man anders als im Frühjahr keine Zinserhöhungen mehr. Am Terminmarkt gelten Senkungen als sicher.
Und Frankreich? Kurzfristig könnte Anleihen Ungemach aus Europa drohen. Die politische Lage in Frankreich macht die Haushaltspolitik schwer berechenbar, sodass der Zinsabstand zwischen Frankreich und Deutschland schon gestiegen ist. Der Druck der Märkte und der europäischen Institutionen könnte den Wahlversprechen die Spitze nehmen. Dennoch könnten sich die Spreads stärker ausweiten, wenn man fürchtet, dass eine neue französische Regierung Steuern senkt oder Ausgaben erhöht und das Haushaltsdefizit dann weiter steigt.
Optimisten können sich auch vorstellen, dass eine Kohabitation nach den Wahlen radikalere Maßnahmen verhindert. Auch in Paris weiß man, was im September 2022 nach dem populistischen Haushaltsentwurf der britischen Kurzzeit-Premierministerin Liz Truss passierte. Wenn sich das in Frankreich wiederholt und andere europäische Staats- und Unternehmensanleihenmärkte mitreißt, sollte man im Sommer vielleicht kaufen.
Eigentlich sind Credits stabil: Ein anderes Risiko ist eine generelle Verschlechterung der Kreditqualität. Seit einiger Zeit hört man aus den USA von mehr Zahlungsrückständen, etwa bei revolvierenden Verbraucher- und Kreditkartenkrediten – und die Schwierigkeiten bei Gewerbeimmobilienkrediten sind ohnehin bekannt. Probleme machen auch manche High-Yield-Anleihen, doch waren das bislang Einzelfälle. Falls die Konjunkturdaten aber weiter nachlassen und mehr für eine harte Landung spricht, dürften sich die Kreditrisikoindikatoren verschlechtern. Die Anleihenspreads würden sich ausweiten, Credit Default Swaps würden teurer.
So niedrig der Quotient aus Renditen und Volatilität zurzeit auch ist, so wahrscheinlich ist ein Anstieg, wenn Konjunkturzweifel die Spreads steigen lassen, sich die Unternehmensgewinne verschlechtern oder die Politik unberechenbarer wird. Zum Glück ist all das bislang aber ausgeblieben. Aktien steigen weiter – wenn auch vor allem Technologiewerte –, und die Kreditnachfrage bleibt sehr hoch. Anleihen dürften sich weiter erholen.
Der Sommer ist da – Teil 2: Die Fußball-EM scheint erstaunlich offen. Nur Spanien hat alle drei Gruppenspiele gewonnen. Die Favoriten Frankreich, Niederlande, Italien und England haben bislang alles andere als überzeugt. In den K.-o.-Spielen kann es aber ganz anders aussehen, und ich rechne fest mit Überraschungen. Auf jeden Fall war die EM bislang unterhaltsam, und die Fans waren super. Die K.-o.-Runde, 14 Tage Wimbledon ab Montag und die Olympischen Spiele in Paris könnten ihren Teil dazu beitragen, dass die Märkte bis September ruhig bleiben. Die Vergangenheit garantiert keine Erträge. Trotzdem sollte man wissen, dass der MSCI World Equity Index in 15 der letzten 20 Jahre im Juli gestiegen ist.
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Grafik/Quelle: Bloomberg, AXA IM
