Cat Bonds und ILS: Bestes Anlageumfeld in der Geschichte
von Nelson Seo, Mitbegründer und Geschäftsführer, Fermat Capital
Katastrophenanleihen (Cat Bonds) und Insurance Linked Securities (ILS) erlebten 2022 eine enorme Ausweitung der Spreads und bilden damit die Grundlage für das unserer Meinung nach beste Anlageumfeld in der Geschichte des ILS-Marktes im Jahr 2023. Diese Spread-Ausweitung ist auf ein großes Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage nach Rückversicherungen zurückzuführen, das mindestens bis weit über das Jahr 2023 hinaus anhalten dürfte. Während der anspruchsvolle Markt das ganze Jahr 2022 hindurch bestand, hat Hurrikan Ian, der Ende September an Land ging, die Dynamik noch mehr zugunsten der ILS-Anleger verstärkt.
Die Nachfrage nach Rückversicherung seitens der Erstversicherungsunternehmen (insbesondere in den USA) ist aufgrund der rasanten Inflation bei den Reparatur- und Wiederbeschaffungskosten drastisch gestiegen und zeigt keine Anzeichen von Schwäche. Gleichzeitig ist das Rückversicherungsangebot in den vergangenen Jahren aufgrund von Zeichnungsverlusten und eingefrorenen Sicherheiten, einer drastischen Verringerung der Retrozessionskapazitäten und der Schrumpfung der Bilanzen der Rückversicherer zurückgegangen. Makler schätzen die derzeitige Lücke zwischen Rückversicherungsangebot und -nachfrage auf ein Volumen in Höhe von 40 bis 80 Mrd. US-Dollar und gehen nicht davon aus, dass diese mittelfristig geschlossen werden kann.
Während Hurrikan Ian den ohnehin schon angespannten Markt für Hurrikan-Versicherungen in Florida zusätzlich belasten wird, beobachten wir derzeit eine deutliche Spread-Ausweitung über alle Gefahrenkategorien auf allen Ebenen, ein Kennzeichen eines wirklich angespannten Marktes. Ebenso wichtig: Wir gehen davon aus, dass das erwartete rekordhohe Interesse an der Emission von Katastrophenanleihen im Jahr 2023 zu der seltenen Situation führen wird, in der Kapazitätsbeschränkungen nicht das Problem darstellen, das sie in der Vergangenheit für Fondszeichner waren. Zur Erinnerung: Cat-Bonds werden variabel verzinst, so dass steigende Zinsen in den USA die Gesamtrendite der Anleihen im Jahr 2023 lediglich erhöhen werden – zumindest für Anleger auf US-Dollar-Basis.
Nachrangige Anleihen: Aktienähnliche Renditen mit geringem Ausfallrisiko
von Romain Miginiac, Fondsmanager und Head of Research bei Atlanticomnium
Das Jahr 2022 war für nachrangige Anleihen von Finanzunternehmen ein wahres Paradoxon. Während sich die höheren Zinsen vorteilhaft auf die Fundamentaldaten auswirkten, gerieten die Bewertungen völlig aus dem Gleichgewicht, da die Anlageklasse von der allgemeinen Aversion gegen risikobehaftete Anlagen betroffen ist. Für Anleger stellt sich allzeit die Frage: Was könnte der Katalysator für eine Erholung sein? – zum Beispiel ein Höchststand der Zinsen für High Yield-Anleihen oder ein sich verbesserndes makroökonomisches Umfeld für Aktien. Angesichts des hohen Renditeniveaus nachrangiger Anleihen von Finanzunternehmen und Kapitalstrukturen, die vom derzeitigen inflationären Umfeld profitieren, wurde sogar der Zeitfaktor zu einem Katalysator der letzten Instanz. Selbst wenn keine anderen Katalysatoren eintreten, bietet die Festschreibung dieser Renditen das Beste aus beiden Welten – aktienähnliche Renditen festverzinslicher Wertpapiere mit geringem Ausfallrisiko.
Abgesehen von den offensichtlichen makroökonomischen Katalysatoren, die eine Preiserholung unterstützen würden, sind die Fundamentaldaten der wichtigste Katalysator für nachrangige Anleihen von Finanzunternehmen. Ausgangsbasis für den Finanzsektor sind felsenfeste Fundamentaldaten, nachdem mehr als ein Jahrzehnt des Risikoabbaus und der Kapitalakkumulation, ausgelöst durch strenge Regulierung, hinter uns liegt. Der Bankensektor ist derzeit eine der widerstandsfähigsten Branchen, und die Anleihegläubiger waren noch nie so gut geschützt, da die Finanzinstitute über Hunderte von Milliarden an überschüssigem Kapital verfügen. Darüber hinaus sind steigende Zinsen ein bedeutender Rückenwind, und der Finanzsektor ist einer der wenigen Sektoren, die vom derzeitigen Umfeld profitieren, was uns in unserer Überzeugung bestärkt, dass allein die laufenden Erträge ausreichen, um die Auswirkungen eines Stressszenarios aufzufangen.
Trotz der Bonität des Sektors besteht eine krasse Diskrepanz zwischen den Fundamentaldaten und den Bewertungen, da die Anlageklasse gegen die negative Marktstimmung nicht immun ist. Die Aussichten für nachrangige Schuldtitel sind in den nächsten 12 bis 24 Monaten trotz der erhöhten makroökonomischen Unsicherheit ausgezeichnet. Die Spreads haben sich im Verlauf des Jahres 2022 aggressiv ausgeweitet und die Renditen liegen mittlerweile bei über 10 Prozent. Das Risiko der Laufzeitverlängerung hat die Renditen erneut belastet, und da mehr als 80 Prozent des AT1-Marktes derzeit mit einer unbegrenzten Laufzeit bewertet sind, besteht ein zusätzliches Aufwärtspotenzial, sobald die Anleihen wieder auf Kündigung bewertet werden.
Nachrangige Anleihen aus dem High Yield-Segment sind günstig bewertet, wobei die neuen Tier 1-Anleihen von Banken und Versicherern (AT1 CoCos und RT1s) Renditen von nahezu 11 Prozent bieten. Auf dem High Yield-Markt bieten lediglich CCC-geratete Unternehmen höhere Renditen, was den hohen Wert nachrangiger Anleihen unterstreicht, insbesondere in Zeiten der Unsicherheit.
Schließlich bieten nachrangige Anleihen den Vorteil einer geringen Sensibilität gegenüber Zinsveränderungen, was angesichts der hohen Zinsvolatilität positiv einzuschätzen ist. Noch wichtiger ist, dass eine geringe Zinsempfindlichkeit auch bedeutet, dass ein Zinsrückgang keine Voraussetzung für eine starke zukünftige Performance ist. Dies ist bei Investment Grade- und Staatsanleihen der Fall, bei denen die Zinssätze ein Hauptbestimmungsfaktor der Rendite sind. Eine Spread-Einengung und eine Neubewertung auf den nächsten Kündigungstermin sind die wichtigsten Faktoren für die zukünftige Performance, die durch die hohe Kreditqualität des Sektors unterstützt wird.
Mit Renditen von bis zu 10 Prozent oder mehr bieten nachrangige Anleihen aktienähnliche Renditen, mit einem klaren Katalysator für die Performance: Den Faktor «Zeit». Bei einer makroökonomischen Wende, die eine Kurserholung unterstützen würde, profitieren Anleger von hohen Erträgen und soliden Fundamentaldaten. Bei Anleihen hochwertiger Emittenten, die zum Nennwert begeben und zum Nennwert zurückgezahlt werden, führen hohe Erträge und der «Pull-to-Par»-Effekt nach einem starken Kursrückgang automatisch zu Performance. Angesichts der Diskrepanzen zwischen den Fundamentaldaten und den Bewertungen erwarten wir jedoch zusätzlich zu den hohen Erträgen ein starkes Aufwärtspotenzial.
Hypothekenbesicherte Wertpapiere: Verbraucherkredite dürften im Abschwung stabil bleiben
von Tom Mansley, Investment Director, Asset Backed Fixed Income
Die Federal Reserve (Fed) hat ihre Geldpolitik lange Zeit sehr locker gehandhabt und muss nun ihre eigene Übertreibung ausgleichen – und dabei auch die staatliche Finanzpolitik berücksichtigen, die in den letzten Jahren ebenfalls sehr stimulierend war. Wir sind davon überzeugt, dass die US-Verbraucher in einer guten Position sind, um die höheren Zinsen zu verkraften. Das Verhältnis zwischen Schulden und Einkommen der privaten US-Haushalte ist in den letzten 15 Jahren deutlich gesunken, was bedeutet, dass die Schulden im Verhältnis zum Einkommen geringer sind. Die Verschuldung im Verhältnis zum Einkommen ist aktuell wieder auf dem Stand von vor den frühen 2000er Jahren.
Ein weiterer zu berücksichtigender Faktor ist, dass die Verbraucher die Zeit der niedrigen Zinsen genutzt haben, um ihre Schulden zu refinanzieren und die niedrigen Zinsen festzuschreiben. Viele Schuldner in den USA haben beispielsweise Hypotheken mit einer 30-jährigen Zinsbindung in Höhe von 3 Prozent, d. h. sie haben sich einen niedrigen Zinssatz für einen niedrigen Schuldenstand gesichert. Dies lässt sich an der Schuldendienstquote ablesen, dem Anteil des Einkommens, mit dem Schulden bedient werden, der sich auf einem historischen Tiefstand befindet. Zudem stieg die Sparquote während der Pandemie auf 30 Prozent. Nach Angaben der Fed haben die Haushalte seit Beginn der Covid-Pandemie durch eine Kombination staatlicher Konjunkturprogramme und reduzierter Ausgaben 1,7 Billionen US-Dollar an zusätzlichen Ersparnissen angehäuft. Dies wird den Verbrauchern voraussichtlich viel Kraft verleihen, um eine Rezession zu überstehen. Die Kombination aus niedriger Verschuldung, geringen Schuldendienstzahlungen und überschüssigen Ersparnissen bedeutet, dass sich Verbraucherkredite in einem Abschwung vermutlich stabil verhalten werden.
Auf dem Wohnungsmarkt kämpfen derzeit zwei große Kräfte miteinander. Die eine ist das Ungleichgewicht zwischen geringem Angebot und hoher Nachfrage, was die Preise in die Höhe treibt. Die andere Kraft sind die gestiegenen Hauspreise und Hypothekenzinsen, so dass sich für Erstkäufer der Erwerb von Immobilien als schwierig erweist, was die Preise unter Druck setzt. Die Generation der Millennials hat einen großen Einfluss auf das Geschehen in Wirtschaft und Gesellschaft. Die Umstellung vor einigen Jahren der Millennials von Miete auf Kauf hatte zu Folge, dass zahlreiche Wohnungen benötigt wurden und der Markt folglich sehr knapp an Wohnraum war.
Es stellt sich die große Frage, wie sich die Immobilienpreise entwickeln werden. Das letzte Mal, als wir einen steilen Preisanstieg erlebten, begannen die Preise nach der globalen Finanzkrise (GFC) deutlich zu sinken. Damals gab es jedoch einen Überschuss an Immobilien und die Wohneigentumsquote war hoch, was zu einem deutlichen Angebotsüberhang führte. Derzeit stellt sich die Situation ganz anders dar. Sobald die Preise sinken werden sich viele Millennials, die bislang nicht zum Zuge kamen, voraussichtlich für einen Kauf entscheiden. Wir gehen davon aus, dass die Immobilienpreise moderat um vielleicht 10 Prozent sinken werden, wodurch sie erschwinglicher werden und die Millennials in die Lage versetzt werden, sich Immobilien zu kaufen.
Vor diesem Hintergrund bevorzugen wir sehr alte Hypotheken und halten einen großen Bestand an Hypotheken, die vor dem Jahr 2008 begeben wurden. Bei 15 Jahre alten Hypotheken müssten die Immobilienpreise sehr viel stärker sinken als während der Finanzkrise, um auf die Kostenbasis bei Erwerb der Immobilien zu kommen. Ferner sind die Hypothekensalden niedriger als bei ihrer ursprünglichen Vergabe. Eine 15 Jahre alte Hypothek verfügt daher über einen großen Eigenkapitalpuffer, und der Schuldner hat seine Zahlungsfähigkeit unter Beweis gestellt, was mit der Zeit zunehmend einfacher wird. Daher sind diese Hypotheken unserer Ansicht nach widerstandsfähig gegenüber einer Rezession und einem Rückgang der Immobilienpreise.
www.fixed-income.org
Foto: Romain Miginiac © Atlanticomnium/GAM
