Die Finanzmärkte verzeichneten im 4. Quartal 2023 signifikante Kurszuwächse mit einem Rückgang der Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen um rund 70 Basispunkte (Bp) und einem Anstieg des S&P 500 um mehr als 11%. Dies war ein perfektes Umfeld für den AT1-Markt mit - gemessen am ICE BofA Contingent Capital Index - um rund 70 Bp niedrigeren optionsbereinigten Credit Spreads und einer Gesamtrendite von fast 8%. Insgesamt betrachtet, gelang damit ein ordentlicher Rebound nach den März-Turbulenzen infolge der Credit Suisse-Thematik. Unser breit investierender CoCo-Fonds schloss das Jahr mit 8,51% (vor Gebühren und Kosten, abgesichert in EUR) ab. Die Normalisierung des CoCo-Markts unterstreichen auch die Neuemissionen im 4. Quartal 2023. So war der November gekennzeichnet von einer großen Anzahl von AT1-Emissionen, wobei Banco Santander, Barclays, Société Générale und UBS allesamt AT1-Anleihen in USD (jeweils zwei von Banco Santander und UBS) von nominal USD neun Milliarden emittierten.
Angesichts der soliden Fundamentaldaten der europäischen Banken und der besonders preiswerten AT1-Anleihen übergewichteten wir Ende Oktober/Anfang November das Beta des Fonds. Dies ist das erste Mal seit Ende 2020, dass der Fonds eine Beta-Übergewichtung aufweist. Angesichts der starken Performance des AT1-Marktes im November (+4,2%) und Dezember (+3,7%) erwies sich dies als günstiger Zeitpunkt. Wir bevorzugen weiterhin eine Kombination aus Carry (hohe laufende Erträge) und Alpha (Kapitalgewinn-Trades). Für Carry haben wir weiterhin statt der kürzlich abgelaufenen Anleihen einige der neu emittierten und hochverzinslichen AT1-Anleihen - aus unserer Sicht ist 2023 ein interessanter Jahrgang - ins Portfolio genommen. Für Alpha halten wir viele der tiefen Cash Price Bonds mit Kündigungsterminen in den nächsten zwei bis drei Jahren für sehr interessant.
Trotz eines starken Jahresabschlusses 2023 bleiben wir in Bezug auf den AT1-Markt weiterhin zuversichtlich. Unser Basisszenario ist ein anhaltendes Goldilocks-Szenario in den USA während des Wahljahrs mit solidem Wirtschaftswachstum aufgrund der erheblichen staatlichen Investitionen und der positiven realen Konsumausgaben (dank fallender Inflation). Die verspätete Wirkung des rückläufigen Mietwachstums (OER/Shelter) und der sinkenden Lohnkosten pro Einheit (positives Produktivitätswachstum) dürfte der Fed helfen, ihren Leitzins im laufenden Jahr zu senken - um zu vermeiden, dass die Realzinsen zu restriktiv werden. Nachdem die Fed die Preise auf breiter Front stabilisieren konnte, kann sie nun dank ihres doppelten Mandats ihren Fokus auf die Beschäftigung richten. Solides Wachstum, eine fallende Inflationsrate und niedrigere Leitzinsen, die über die Immobilien- und Aktienmärkte zu positiven Vermögenseffekten führen, sind unserer Meinung nach im 2024 die Haupttrends in den USA.
In einem solchen Umfeld dürfte der AT1-Markt aufgrund starker Fundamentaldaten der europäischen Banken und der nach wie vor guten Bewertungen ein Hauptprofiteur sein. Im schlimmsten Fall sollte die Rendite bei 7,4% und damit im 85. Perzentil der vergangenen zehn Jahre liegen. Tiefere Anleihenrenditen dürften auch die Nachfrage nach höherverzinslichen Alternativen wie AT1-Bonds stärken. Daher bleiben wir in Bezug auf den AT1-Markt zuversichtlich und erwarten eine weitere Normalisierung der Renditen. Wir sind aber auch auf mögliche Marktüberraschungen vorbereitet, beispielsweise das Thema Inflation in der Eurozone, und bleiben bezüglich der Positionierung des Fonds entsprechend diszipliniert.
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