Fünf Fragen und Antworten zu den jüngsten Entwicklungen am Anleihemarkt sowie die Aussichten im Rahmen der aktuellen geld- und fiskalpolitischen Reaktionen:
Liquiditätsprobleme am Anleihemarkt haben die aktuelle Krise um eine weitere Dimension erweitert, wodurch sich die bestehenden Sorgen der Anleger über die wirtschaftlichen Auswirkungen des Coronavirus-Ausbruchs und des Ölpreiseinbruchs noch verschlimmern. Wir haben sozusagen die Temperatur des Markts gemessen und sind der Ansicht, dass die Anleihemärkte noch mitten in der Krise stecken. Die Währungshüter haben ihre Maßnahmen jedoch aufgestockt – und wir sehen erste Anzeichen einer Verbesserung der Liquidität.
Um die Anleihemärkte richtig zu stabilisieren, müssen die US-Notenbank (Fed) und andere Zentralbanken unseres Erachtens ihre Bilanzen noch viel mehr ausweiten. Wir rechnen zudem damit, dass die Fiskalpolitik dabei eine größere Rolle übernehmen wird. Wir werden das Zusammenspiel von Zentralbanken und Fiskalpolitik genau beobachten, um den Ausblick für das Wirtschaftswachstum und die Inflation abschätzen zu können.
Im Mittelpunkt dieses Zusammenspiels stehen die Märkte für Unternehmensanleihen, denn die Bewertungen werden durch Zentralbankmaßnahmen zur Bereitstellung von Liquidität an den Anleihemärkten sowie durch fiskalpolitische Maßnahmen zur Ankurbelung der Wirtschaft beeinflusst. Wir rechnen mit Gelegenheiten in den Bereichen des Anleihemarkts, die am ehesten von geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen profitieren. Wir sind geduldig und werden die Risiken und Chancen in diesem unsicheren Umfeld sachlich beurteilen.
Hier unsere Einschätzungen – fünf Fragen und Antworten:
1. Die Liquidität am Anleihemarkt ist nach wie vor problematisch, beginnt sich aber zu verbessern
Die Liquiditätssituation am Anleihemarkt ist nach wie vor schwierig, weil Rentenwerte massiv verkauft werden. Wir sind der Ansicht, dass diese Verkäufe in erster Linie durch Umschichtungen verursacht werden – von Anlegern, die Zinspapiere verkaufen und Aktien kaufen, um ihre Portfolios bei einem Ausverkauf am Aktienmarkt anzupassen. Hinzu kommen Anleger, die Zinspapiere verkaufen, weil sie Liquidität benötigen. Die Bilanzen von Broker-Dealern sind daher mit Wertpapieren so vollgestopft, dass sie nicht mehr so gut in der Lage sind, am Anleihemarkt zwischen Käufern und Verkäufern zu vermitteln.
Weltweit haben die Zentralbanken rasch auf die Liquiditätsprobleme am Anleihemarkt reagiert. Wir sehen, dass sich die Liquidität zu verbessern beginnt. Die Fed hat besonders aggressiv reagiert und Lösungen bereitgestellt, die zuletzt nach der Finanzkrise 2008 genutzt wurden, um den Druck von den Bilanzen der Händler zu nehmen. Dadurch hat der Liquiditätsdruck am Markt für US-Staatsanleihen bereits nachgelassen – wenngleich die Liquidität in anderen Bereichen des Markts nach wie vor sehr problematisch ist. Um den Markt wirklich zu stabilisieren, müssen die Fed und andere Zentralbanken unseres Erachtens wahrscheinlich noch viel mehr tun, um ihre Bilanzen auszuweiten. Es wird dauern, bis diese Maßnahmen ihre volle Wirkung zeigen.
2. Gegen die Auswirkungen des Virus auf das Wirtschaftswachstum sind fiskalpolitische Maßnahmen erforderlich
Die globale gesamtwirtschaftliche Aktivität ist aufgrund der einschneidenden Maßnahmen international zur Eindämmung des Virus ganz plötzlich und wie nie zuvor ins Stocken geraten. Die Zentralbanken haben die Zinsen bereits drastisch gesenkt, scheinen aber keinen Spielraum für weitere Reduzierungen zu haben. In Europa und Japan, wo die Leitzinsen bereits negativ sind, haben die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of Japan (BoJ) offensichtlich beschlossen, dass es ineffektiv wäre, die Zinsen noch weiter in den negativen Bereich zu senken. Auch die Fed wird unserer Ansicht nach keine negativen Zinsen einführen. Wir gehen deshalb davon aus, dass die Zentralbanken grundsätzlich mit ihren Leitzinssenkungen durch sind – und fiskalpolitische Maßnahmen benötigt werden, um die wirtschaftlichen Auswirkungen des Virus zu bekämpfen.
Die fiskalpolitische Reaktionen laufen nun auf Hochtouren. Wir erwarten in vielen Ländern umfangreiche Kreditprogramme für Unternehmen sowie Maßnahmen zur Unterstützung der Verbraucher.
3. Das Zusammenspiel von Geld- und Fiskalpolitik muss genau beobachtet werden
Wir werden das Zusammenspiel von Geld- und Fiskalpolitik genau beobachten. Wenn zur Fiskalpolitik Kreditprogramme gehören, die so ausgestaltet sind, dass die Unternehmen staatliche Kredite zurückzahlen müssen, könnten Unternehmen mit höherer Verschuldung aus der Krise kommen. Dadurch könnte sich die Konjunkturerholung jedoch verlangsamen. Stattdessen können die Regierungen beschließen, Geld direkt in den Unternehmenssektor zu pumpen, das nicht zurückgezahlt werden muss.
Diesen Ansatz haben wir während anderer Krisen in jüngster Zeit zwar nicht gesehen, aber ein Blick weiter zurück in die Vergangenheit legt nahe, dass Zentralbanken die durch höhere Staatsausgaben entstandenen Schulden am Ende vielleicht „monetarisieren“ werden. Monetarisierung bedeutet, dass Regierungen Schuldtitel begeben, um staatliche Ausgaben zu unterstützen und Zentralbanken dann diese Schuldtitel kaufen, aber von der Regierung keine Rückzahlung verlangen. In der Vergangenheit hat das zu Inflation geführt.
Das Zusammenspiel von Fiskal- und Geldpolitik ist vermutlich in jedem Land anders. Noch ist es zu früh, um vorauszusagen, welche Länder welchen Ansatz verfolgen warden – und wie sich das auf die Inflation auswirken könnte. Auf kurze Sicht haben die Deflationsrisiken unserer Ansicht nach zugenommen, langfristig aber wird diese Dynamik für zukünftige auf Zinsen und Wechselkurse ausgerichtete Investmentstrategien wichtig sein. Wir beobachten daher genau, wie sich dieses Zusammenspiel entwickelt.
4. Unternehmens- und Kommunalanleihen befinden sich nun am Schnittpunkt von Geld- und Fiskalpolitik
Unternehmens- und Kommunalanleihen stehen unter Druck. Das liegt sowohl an den Liquiditätsproblemen am Anleihemarkt, adressiert durch die Geldpolitik, als auch an der Besorgnis über das Wirtschaftswachstum, welches durch fiskalpolitische Maßnahmen unterstützt wird. An den Märkten für Unternehmens- und Kommunalanleihen ist die Liquidität nach wie vor schwach. Es wird einige Zeit dauern, bis wir sehen, wie sich die fiskalpolitische Reaktion entwickelt.
Bei Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating erwarten wir Rating-Herabstufungen in Sektoren, die durch das Virus und niedrigere Ölpreise direkt beeinträchtigt werden. Dazu zählen Unternehmen in der Energie-, Reise- und Freizeitbranche. Der Bankensektor verfügt unserer Ansicht nach über eine gute Kapitaldecke und ist gut aufgestellt, um die kurzfristige Volatilität zu überstehen. Unseren konservativen Schätzungen zufolge könnten 200 bis 250 Milliarden USD an Anleihen mit BBB-Rating (niedrigstes Investment-Grade-Rating) im kommenden Jahr an den Markt für Hochzinsanleihen kommen. Das entspricht etwa 17 % des aktuellen Marktwerts des US-Hochzinsmarkts. Wir gehen davon aus, dass Energietitel etwa die Hälfte dieser Rating-Herabstufungen ausmachen werden, der Automobilsektor etwa ein Drittel stellen wird und der Rest sich aus Emittenten aus der Reisebranche und anderen Sektoren, die besonders anfällig für das Coronavirus sind, zusammensetzen wird.
Sowohl der Hochzinsmarkt als auch der Markt für Kommunalanleihen hat beträchtliche Anlegerabflüsse erlitten, was zu den Liquiditätsproblemen an diesen Märkten beigetragen hat. Am Hochzinsmarkt ist das Ausfallrisiko unseres Erachtens gestiegen. Wir schätzen jedoch, dass der Markt eine 12-monatige Ausfallrate von rund 9 % einpreist, was über unseren Erwartungen liegt. Bei Kommunalanleihen gehen wir davon aus, dass die Auswirkungen des Coronavirus auf die Bonität durch strukturelle Stärken in verschiedenen Sektoren sowie die Reserven, die von Bundesstaaten und Gemeinden während der Wirtschaftswachstumsphase der letzten 10 Jahre gebildet wurden, weitgehend gedämpft werden.
5. Wir sind auf Zahlungsströme und Bonität fokussiert
Unserer Ansicht nach befinden sich die Anleihemärkte gerade noch mitten in der Krise. Gleichwohl: Wir weisen darauf hin, dass die geldpolitische Reaktion sehr schnell erfolgte – und wir erste Auswirkungen dieser Maßnahmen sehen. Unsere Investmentstrategie ist auf diejenigen Marktbereiche fokussiert, die von diesen geldpolitischen Maßnahmen erfasst werden sowie auf Anleihen, die das Potenzial für starke Zahlungsströme bieten und durch solide Aktiva unterstützt werden. Hypothekenanleihen (MBS) sind ein Beispiel einer Anlageklasse, die im Wirkungsbereich der geldpolitischen Maßnahmen liegt. Denn die Fed hat vor Kurzem ein quantitatives Lockerungsprogramm aufgelegt, das den Kauf von mindestens 200 Milliarden USD an Hypothekenanleihen (MBS) beinhaltet. Auch bei hochwertigen, kurzfristigen Unternehmensanleihen erkennen wir Gelegenheiten. Sie werden unseren Erwartungen nach von der sich verbessernden Liquidität profitieren.
https://www.fixed-income.org/
(Foto: Andrew Wilson © Goldman Sachs Asset Management)
