Im Februar erlebte die Volatilität sechs Tage lang ein Revival. Dies gilt sowohl für die statistisch belastbarere Definition als „Auf und Ab des Marktes“ als auch für die einfachere Beschreibung – den Verlust von Anlagegeldern. Nahezu aus heiterem Himmel erwischte es Aktieninvestoren eiskalt. Schockiert war man insbesondere darüber, dass diese Turbulenzen zu einem Zeitpunkt auftraten, als praktisch niemand an einer wieder anziehenden Weltwirtschaft zweifelte. Allerdings gingen die Wertschwankungen dann auch ebenso schnell wieder wie sie gekommen waren, so dass sich die Aktienkurse in der Folge wieder erholten.
Was bedeutet diese Episode nun aber für Aktieninvestoren? Das weiß leider niemand so genau. Derart heftige Kurskorrekturen können Vorboten ausgeprägterer Verkaufswellen, aber auch ganz natürliche Atempausen eines länger andauernden Haussemarktes sein. Obwohl die Auswirkungen auf die kurzfristige Tendenz der Aktienkurse also unklar sind, haben wir uns aufgrund dieser Korrektur viele Gedanken darüber gemacht, was diese Episode im Hinblick auf die Marktvolatilität sowie die Portfolios der Anleger bedeuten könnte.
Strukturelle Volatilität: eine widerlegte Theorie?
Die Kurskorrektur aus diesem Monat hat uns dazu veranlasst, eine unserer Lieblingstheorien aus der Mottenkiste zu holen – die Idee, dass die Märkte strukturell volatiler geworden sind. Einfach gesagt bedeutet dies, dass die Wertpapierkurse in Zukunft wahrscheinlich heftiger und abrupter schwanken dürften, weil sich die Funktionsweise der Märkte grundlegend verändert hat. Im Kern beruht diese Idee auf der Theorie, dass ein rasanter technologischer Fortschritt sowie ein schneller Wertpapierhandel dazu geführt haben, dass immer mehr Vermögenswerte völlig unberechenbar durch das Finanzsystem jagen. Dazu haben auch die zunehmende Verbreitung von ETFs, Derivaten und automatisierten Handelsstrategien beigetragen. Dadurch aber werden Schwankungen der Wertpapierkurse verstärkt, was den Stress für Anleger noch erhöht. Darüber hinaus hätten die politischen Entscheidungsträger in diesem Fall weniger Möglichkeiten zu intervenieren, weil die Haushaltsdefizite ansteigen, während die Notenbanker ihr Pulver mittlerweile ja praktisch verschossen haben. Deshalb könnten zukünftige Verkaufswellen heftiger ausfallen und länger anhalten.
Im Gegensatz dazu erleben Anleger im Allgemeinen eine ereignisbezogene Volatilität – irgendetwas passiert, die Märkte reagieren darauf, und so erkennen wir die unmittelbare Ursache der Verluste. Zu den Beispielen aus der jüngeren Vergangenheit zählen der Ausbruch der Vogelgrippe im Jahr 1997, der 11. September, das Platzen der Technologie- und der Kreditblase in den Jahren 2000 bzw. 2008 sowie die Abwertung des chinesischen Renminbi von 2015. Im Vergleich zu einer solchen ereignisbezogenen Volatilität ist die strukturelle Volatilität tückischer, weil Verkaufswellen ohne offensichtlichen Auslöser auftreten können und damit schwerer vorherzusagen und zu erklären sind. Beispiele dafür sind unter anderem der „Flash Crash“ des S&P 500® aus dem Mai 2010 oder die kurzzeitige Rallye von US-Staatsanleihen aus dem Oktober 2014 – ausgeprägte, unerklärliche Kursveränderungen, für die sich kaum Ursachen identifizieren ließen. Wir haben daraus die Schlussfolgerung gezogen, dass sich Anleger auch unabhängig von der aktuellen Nachrichtenlage auf ein riskanteres Investmentumfeld einstellen sollten.
Leider hat sich unsere Theorie der strukturellen Volatilität im Wesentlichen als nicht zutreffend erwiesen. Im Nachhinein betrachtet haben die Notenbanken die Märkte uneingeschränkt gestützt, indem sie praktisch aus dem Nichts Liquidität herbeigezaubert haben (z.B. im Rahmen der QE-Maßnahmen). Gleichzeitig sind die Kurzfristzinsen in negatives Terrain geschleust worden. Diese außerordentliche monetäre Unterstützung hat dazu geführt, dass sich die Aussichten für das Weltwirtschaftswachstum erheblich verbessert haben. In Verbindung mit einem kräftigeren Wachstum und diesem Schub seitens der Notenbanken hatten diese Faktoren eine Marktphase zur Folge, in der sowohl die tatsächliche als auch die implizite Volatilität historisch niedrig waren. Obwohl wir mit ausgeprägteren Wertschwankungen gerechnet hatten, ging die Volatilität sogar noch zurück – und zwar deutlich zurück. Soviel also zur strukturellen Volatilität.
Eine technisch bedingte Korrektur?
Im Februar mussten die Anleger dann aber ohnmächtig zusehen, wie die Kurse abstürzten. Da es für die Verluste scheinbar keinen fundamentalen Auslöser gab, schrieben sie die Marktbeobachter dem recht vagen Phänomen der „technischen Korrektur“ zu. Unserer Einschätzung nach fürchtete man sich am Markt kurzzeitig vor einer Inflation, höheren Zinsen, einer nicht mehr so lockeren Geldmarktpolitik der Notenbanken sowie vor der Möglichkeit, dass die Konjunktur weltweit so kräftig wieder anzieht, dass sie überhitzen könnte. Der Umstand, dass die Aktienkurse im Januar womöglich zu stark angestiegen waren, war in diesem Zusammenhang ebenfalls nicht gerade hilfreich.
Diese Erklärung ist zwar einleuchtend, aber wohl kaum die Antwort auf alle Fragen. Unserer Meinung nach waren hier mehrere Kräfte am Werk – höchstwahrscheinlich vor allem systematische Verkäufe von Anlagestrategien, die ihr Risikoniveau in schwankungsintensiven Phasen zwingend reduzieren müssen. Angesichts der jüngsten Turbulenzen wurden die daraus resultierenden Verluste bestimmten Portfoliostrategien wie „Short Volatility“- oder „Risk Parity“-Ansätzen zugeschrieben. Wir halten diese Zuordnung jedoch für zu kurz gegriffen. Es dürfte keine große Überraschung sein, dass die Anleger in den Jahren nach der großen Finanzkrise – dem für Risikoanlagen schlechtesten Umfeld seit mehr als einer Generation – Strategien verlangten, die auf eine Begrenzung der Volatilität abzielen. Aufgrund dieser Nachfrage hat sich das „Volatilitätsmanagement“ in der einen oder anderen Form in fast jedem Segment des Investmentsektors breitgemacht. So schätzen wir, dass Anlagegelder in Höhe von 1 bis 2 Bio. US-Dollar in Strategien gehalten werden, die ihre Marktausrichtung dynamisch anpassen (nicht-hebelbereinigt). Damit ist die Volatilität mittlerweile nicht mehr nur eine Folge (eine Art Nebenprodukt des Strebens nach Rendite), sondern vielmehr eine Vorgabe für den Prozess der Portfoliostrukturierung selbst geworden. Vor diesem Hintergrund löst die Volatilität an den Märkten praktisch eine Art Domino-Effekt aus. Sie erzwingt eine Reduzierung des Risikos (z.B. durch Verkäufe), was dann weitere Wertschwankungen zur Folge hat. Daraufhin werden in der Regel weitere Zwangsverkäufe getätigt, und so weiter und so fort. Dieser Prozess kann aber auch umgekehrt funktionieren: Die Märkte beruhigen sich letztlich wieder, die Volatilität sinkt, die entsprechenden Strategien erhöhen ihr Risikoniveau wieder, und der daraus resultierende Kaufdruck lässt die Kurse (sogar noch schneller) wieder ansteigen.
Bitte beachten Sie, dass es sich dabei um eine strukturelle Veränderung handelt: So werden Wertpapiere in zunehmendem Maße wegen der Marktvolatilität sowie der aktuellen Tendenz des Marktes ge- und verkauft. Dies hat auch unter Berücksichtigung der Fundamentaldaten der ge- und verkauften Titel einen relativen Wertverlust dieser Papiere zur Folge. Obwohl es vielleicht altmodisch klingt, hat die Strategie des „günstig Kaufen und teuer Verkaufen“ zumindest einen beruhigenden Effekt auf die Märkte, weil bei sinkenden Kursen ge- und bei steigenden Kursen verkauft wird. Vielleicht haben wir die Idee der strukturellen Volatilität also doch etwas zu früh zu Grabe getragen.
Ein letztes Wort zu Strategien, die auf den Ab- und Aufbau von Risikoengagements setzen: Obwohl solche Aktivitäten die Volatilitätstrends am Markt unter Umständen noch verstärken, können sie Anlegern maßgeblich dabei helfen, Wertschwankungen abzufedern und somit stetigere Erträge zu erzielen. Dies kann für Investoren mit lediglich moderater Risikotoleranz auf ihrer Suche nach langfristigem Kapitalwachstum durchaus ein erstrebenwertes Ziel sein. Da die Märkte unserer Meinung nach in Zukunft volatiler tendieren werden, begrüßen wir den Einsatz solcher Strategien. Ironischerweise stellt das Wachstum dieser Strategie eine moderne „Tragik der Allmende“ dar: Indem sie bestrebt sind, ihre Volatilität auf individueller Ebene besser zu steuern, können diese Strategien zusammengenommen sogar einen Anstieg der Volatilität herbeiführen.
Näher am Abgrund
Das Markt-Chaos von Anfang Februar hat unsere Erwartungen für die Erträge auf Anlageklassenebene kaum beeinflusst. Angesichts solider Weltwirtschafts- und Gewinnaussichten dürften globale Aktien zwar zulegen, aber das Potenzial für einen Anstieg der KGVs scheint lediglich begrenzt zu sein. Gleichzeitig sind Unternehmensanleihen aller Art (Papiere mit Investmentstatus, Hochzinspapiere, vorrangige Kredite, Wandelanleihen) zurzeit attraktiv, zumal die Kredit-Fundamentaldaten nach wie vor solide sind – und zwar trotz relativ enger Zinsdifferenzen. Es steht also fest, dass wir risikobehaftete Anlageformen auch weiterhin eher bevorzugen. Dies deckt sich auch absolut mit dem anhaltenden Weltwirtschaftswachstum.
Im Gegensatz dazu haben sich unsere Erwartungen für die Volatilität jedoch deutlich verändert. Das wieder anziehende Weltwirtschaftswachstum sowie die Großzügigkeit der Notenbanken haben die Märkte in den letzten Jahren letztendlich „betäubt“. In der Folge sind die Erträge nach oben und die Volatilität nach unten getrieben worden. Wir gehen davon aus, dass sich diese einzigartige Phase nun allmählich ihrem Ende nähert.
Zunächst einmal vertreten wir die Auffassung, dass sich die Erwartungen der Anleger inzwischen derart verändert haben, dass dies auch das allgemeine Marktumfeld beeinflusst hat. Dazu zählen beispielsweise die Erwartungen auf eine letztlich wieder (wenn auch moderat) ansteigende Inflation, auf Renditen, die auf ein wettbewerbsfähigeres Niveau zurückkehren sowie auf eine nicht mehr so lockere Strategie der Notenbanken. Im Wesentlichen scheinen sich die Märkte mittlerweile einfach näher am Abgrund zu bewegen, so dass sie für zufällige Volatilitätsphasen wieder vergleichsweise anfällig sind.
Darüber hinaus kommen wir auf unsere zwar fehlerhafte, aber durchaus nützliche Theorie der strukturellen Volatilität zurück. Sobald niedrige Zinsen und die Unterstützungsmaßnahmen der Notenbanken nichts mehr verschleiern, werden die Märkte wahrscheinlich Zeuge ausgeprägterer und vergleichsweise unberechenbarer Wertschwankungen werden, weil auf eine Steuerung der Volatilität abzielende Strategien ihr Risiko anlassbedingt verringern und wieder erhöhen. Damit dürfte die Ära einer extrem niedrigen Volatilität wohl definitiv vorbei sein.
http://www.fixed-income.org/
(Foto: David Lafferty © Natixis Investment Managers)
