Die deutsche Zinskurve (10J-2J) ist derzeit die steilste unter den drei großen Volkswirtschaften – USA, Großbritannien und Deutschland – und so steil wie seit Ende 2022 nicht mehr, mit fast 40 Basispunkten. Dass die Kurve steiler geworden ist, überrascht nicht, da die EZB sich weiterhin in einem Zinssenkungszyklus befindet. Allerdings liegen die Gründe für die jüngste Spreadausweitung eher am langen Ende der Kurve als am kurzen Ende zu finden. Seit dem 4. Dezember 2024 – dem Ende der vorherigen Abflachung – ist die Rendite der 10-jährigen Bundesanleihe um etwa 50 Basispunkte gestiegen, während die Rendite der 2-jährigen nur um 21 Basispunkte zugelegt hat.
Hier geht es nicht mehr um die Geldpolitik, sondern um die Erwartung einer expansiven Finanzpolitik und die damit verbundenen Risikoprämien. Konkret:
In Deutschland wird erwartet, dass das Wahlergebnis zu einer Reform der Schuldenbremse führen könnte, die jährlich etwa ein Prozent des strukturellen Bruttoinlandsprodukts freisetzen würde. Die erste Hürde dafür wäre, dass die drei Parteien CDU/CSU, SPD und Grüne eine Zweidrittelmehrheit im deutschen Parlament erreichen, um eine entsprechende Verfassungsänderung voranzutreiben.
Generell will die EU ihre Infrastruktur- und Verteidigungsausgaben erhöhen – auch aufgrund des Drucks durch Trump. Das derzeitige Verteidigungsziel in Höhe von zwei Prozent des BIP wird nicht von allen Ländern erreicht, und es besteht ein erhebliches Risiko, dass es auf etwa 2,5–3 Prozent angehoben wird.
Es ist schwer zu sagen, was genau an fiskalischen Stimuli bereits eingepreist ist. Ein einfacher Vergleich zeigt jedoch, dass sowohl das Niveau der 10-jährigen Rendite als auch das der Zinskurve aktuell ähnlich sind wie Ende 2022, als das Haushaltsdefizit bei -3,5 Prozent des BIP lag (nach -5,1 Prozent im Vorjahr).
Für 2026 wird nun ein Defizit von -2,9 Prozent und für 2027 von -2,4 Prozent prognostiziert. Meines Erachtens ist das zu niedrig angesetzt, und die Erwartungen der Ökonomen dürften nach oben revidiert werden. Berücksichtigt man zudem, dass der aktuell eingepreiste terminale EZB-Zins bei etwa zwei Prozent liegt, gibt es noch Spielraum für eine weitere Versteilerung. Wie ich bereits in der Vergangenheit erwähnt habe, signalisieren unsere Fair-Value-Modelle, dass die 10-jährige Bundesanleihe fair bewertet ist – aber wenn höhere Defiziterwartungen eingerechnet werden, steigt der faire Wert.
Der entscheidende Punkt ist, dass es derzeit keine Fehlanpassung gibt. Wenn dies der Fall ist, neigen Trends dazu, sich weiter auszudehnen, ohne kurzfristig fundamentale Störungen zu verursachen. Solange es keine politischen Turbulenzen in Deutschland gibt, bleibt der Trend vorerst dein Freund!
www.fixed-income.org
