Deutschland hat gewählt. Das Land hat seit einiger Zeit mit erheblichen wirtschaftspolitischen Herausforderungen zu kämpfen. Die Bildung einer neuen Regierung bietet die Gelegenheit für Strukturreformen, um die angeschlagene Wirtschaft zu stützen. Die von den Finanzmärkten, insbesondere von internationalen Anlegern, am sehnlichsten erwartete Reform ist die verfassungsmäßige Schuldenbremse, die die strukturellen Defizite der Zentralregierung auf 0,35% des BIP begrenzt. Die Hoffnung ist, dass die Reform der Schuldenbremse Deutschland in die Lage versetzen wird, die notwendigen Ausgaben zu tätigen, um auf einen nachhaltigen Wachstumspfad zurückzukehren. Wir bleiben zwar skeptisch, ob die nächste Regierung dazu in der Lage sein wird, aber die aktuelle geopolitische Lage und ein möglicher Handelskonflikt mit den USA könnten genügend Druck auf die Politiker sowohl in Deutschland als auch in der Europäischen Union ausüben, um Reformen anzustoßen. Wir würden jedoch davor warnen, kurz- und mittelfristig zu optimistisch zu sein.
Erstens könnten die Koalitionsverhandlungen viel Zeit in Anspruch nehmen. Zweitens wird die neue Regierung vor großen finanzpolitischen Herausforderungen stehen. Die aktuelle Finanzplanung für die nächste Legislaturperiode bis 2028 weist eine durchschnittliche Finanzierungslücke von bis zu 0,5% des BIP aus. Die Forderung nach einer beträchtlichen Erhöhung der Verteidigungsausgaben und neuen Infrastrukturinvestitionen erhöht den fiskalischen Druck zusätzlich.
Es gibt im Wesentlichen drei Optionen, um den notwendigen finanzpolitischen Spielraum zu schaffen. Die erste ist, wie bereits erwähnt, die Reform der verfassungsmäßigen Schuldenbremse, wahrscheinlich durch eine gestaffelte Defizitregel, einen finanzpolitischen Mechanismus, der das zulässige Haushaltsdefizit auf der Grundlage bestimmter wirtschaftlicher Bedingungen oder Schwellenwerte anpasst. Zweitens, ein neuer außerbudgetärer Verteidigungsfonds, um die Militärausgaben über das derzeitige NATO-Ziel von 2% des BIP hinaus zu erhöhen. Drittens: ein spezieller Infrastrukturinvestitionsfonds. Alle drei Optionen würden jedoch eine verfassungsmäßige Mehrheit erfordern.
Während viele politische Analysten eine Reform der Schuldenbremse für sehr wahrscheinlich halten und eine deutliche Erhöhung der Verteidigungsausgaben erwarten, besteht immer noch die Möglichkeit, dass die Oppositionsparteien im Parlament eine Sperrminorität bilden und sich gegen eine Lockerung der Finanzpolitik stellen. Dies würde die notwendige Verfassungsänderung erschweren, den fiskalischen Spielraum der Regierung einschränken und mittelfristig eine Verringerung der Schuldenquote zur Folge haben.
Angesichts der aktuellen Unsicherheiten ist es sinnvoll, verschiedene Szenarien zu betrachten. Das wahrscheinlichste Szenario unter der Annahme einer Zweiparteienkoalition zwischen CDU/CSU und SPD ist unserer Ansicht nach eine begrenzte Reform der Schuldenbremse in Form einer Stufenregelung. Dadurch würde sich das zulässige Defizit erhöhen. Der zusätzliche fiskalische Spielraum aus der Reform der Schuldenbremse würde zusammen mit einigen Subventionskürzungen für eine moderate Steuerreform genutzt werden. Dadurch würden die Steuereinnahmen sinken und somit ein begrenzter Spielraum für öffentliche Investitionen und Infrastrukturausgaben entstehen. Dies könnte zwar ausreichen, um die Märkte zufrieden zu stellen, würde aber möglicherweise nicht die nötige Begeisterung auslösen, um die Renditen der europäischen Aktienmärkte weiter zu steigern. Es würde wahrscheinlich auch zu einem bescheidenen Rückgang der Bundrenditen führen und den Druck auf die EZB aufrechterhalten, die Zinssätze weiter zu senken.
Das zweitwahrscheinlichste Szenario ist das, in dem keine der Steuerreformen, die eine Verfassungsänderung erfordern, umgesetzt werden. Es würde zu einer begrenzten Umschichtung von Ausgaben und Einnahmen kommen, aber ohne nennenswerte Auswirkungen auf das Wachstum. Dies wäre negativ, und die Finanzmärkte würden ihren Optimismus schnell verlieren. In diesem Szenario würden die Renditen der Bundesanleihen wahrscheinlich sinken und die jüngste Versteilerung der Renditekurve, die von größeren voraussichtlichen Defiziten ausging, würde sich umkehren.
Das dritte und unseres Erachtens unwahrscheinlichste Szenario beinhaltet eine umfassendere Reform der Schuldenbremse mit höheren Defizitgrenzen und einem größeren außerbudgetären Verteidigungsfonds. In diesem Szenario würden sinnvollere Steuerreformen Vorrang haben und die Aktienmärkte hinsichtlich der Wachstumsaussichten Deutschlands inspirieren. Natürlich könnte ein Teil dieses Optimismus durch höhere Anleiherenditen zunichte gemacht werden, was mit ein Grund dafür ist, dass die Renditekurve bereits so steil geworden ist.
Entwicklung des DAX
Wie sich die Aktienmärkte entwickeln, hängt von der Zusammensetzung der Regierung ab. So hat der DAX-Index trotz der inländischen Herausforderungen eine bemerkenswerte Widerstandsfähigkeit gezeigt. Dies mag zwar viele Beobachter überraschen, ist aber größtenteils auf das erhebliche internationale Engagement von Unternehmen wie SAP und Infineon zurückzuführen. Der DAX ist einer der stärksten Indizes in Europa und hat sich in den letzten Jahren im Einklang mit dem US-Markt entwickelt. Im Gegensatz dazu hatten der Index für mittelgroße Unternehmen (MDAX) und der Index für kleine Unternehmen (SDAX), die stärker auf die Binnenwirtschaft ausgerichtet sind, zu kämpfen.
Was in Deutschland geschieht, wird für Europa wichtig sein, da viele der Probleme, mit denen Deutschland konfrontiert ist, auch umfassendere europäische Probleme sind. Wenn es Deutschland gelingt, sich selbst zu reformieren, gibt es auch für Europa und insbesondere für die Europäische Union Hoffnung. Dies könnte den Druck auf die EZB verringern, Zinssenkungen als Alternative zur fiskalpolitischen Unterstützung der Wirtschaft vorzunehmen.
Die Entwicklung der europäischen Aktien wird interessant zu beobachten sein. Seit Russlands Einmarsch in die Ukraine im Februar 2022 hat sich der MSCI Europe Index schlechter entwickelt als der S&P 500 Index. Der Bewertungsabschlag Europas gegenüber den USA erreichte im Dezember letzten Jahres seinen größten Wert, und Europa hat sich seither gut entwickelt. Die jüngsten Spekulationen über ein Friedensabkommen für die Ukraine haben die jüngste Aktienrallye angeheizt. Sie haben auch dazu geführt, dass sich eine Phase bemerkenswerter Outperformance von Anleihen der Eurozone gegenüber US-Treasuries umzukehren begann. Während der Ausgang des ersten Szenarios jedoch Spielraum für eine bescheidene weitere Neubewertung der europäischen Aktien bieten könnte, ist der Ausgang der Friedensgespräche ungewiss. Gleichzeitig haben sich die Ertragsaussichten für Europa in diesem Jahr nicht wesentlich verbessert.
Umgekehrt untermauert das starke Gewinnwachstum in den USA unsere positiven Aussichten für US-Aktien, da ein schwächeres makroökonomisches Umfeld in anderen Ländern die Attraktivität von internationalen Aktien im Vergleich zu US-Aktien verringert. Im Gegensatz dazu erhöhen die nach wie vor hohen Renditen das Renditepotenzial von globalen festverzinslichen Wertpapieren, was unsere Entscheidung unterstützt, internationalen Anleihen gegenüber US-Treasuries weiterhin den Vorzug zu geben.
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