Tiefer und tiefer gehen die Renditen von Staatsanleihen, deutsche Bundesanleihen haben gar die 1%-Grenze durchbrochen. Was sind die Gründe? Zum einen die Geopolitik: Der Konflikt in der Ukraine macht die Anleger nervös und Staatsanleihen attraktiv. Zum anderen die Euro-Konjunktur: Schwache BIP-Zahlen, peßimistischere Einkaufsmanager und weiter tiefe Inflation machen Quantitative Easing zum dominanten Thema an den Kapitalmärkten.
Das sind gute Gründe für eine Bond-Rallye in Kontinentaleuropa. Aber auch in den USA sind die Renditen am langen Ende gefallen und die Zinskurve hat sich verflacht. Eine flachere Zinskurve ist nichts Ungewöhnliches vor einer Zinsanhebung – daß die Renditen am langen Ende fallen ist überraschend, aber keine Seltenheit. Bereits im Februar 2005 führte der damalige Vorsitzende der US-Notenbank Fed Alan Greenspan vor dem Senat aus, daß die langfristigen Renditen gefallen sind, obwohl das Fed die Leitzinsen um 1,5% angehoben hat. Nachdem er eine Reihe von möglichen Erklärungen als nicht einleuchtend abgelehnt hatte, bezeichnete er das Verhalten des Anleihenmarktes als Conundrum – als Rätsel.
Wiederholt sich das Conundrum? Die Geldpolitik des Federal Reserve jedenfalls fällt als Ursache weg. Die Erwartungen bezüglich der Geldpolitik sind stabil: Die erste Anhebung der Leitzinsen (Fed Funds) wird vom Fed Funds Futures Markt Mitte 2015 erwartet. Das nahende Ende der Nullzinspolitik wird von steigenden 2-jährigen Renditen bereits vorweggenommen. Anders sieht es im mittleren und hinteren Bereich der Zinskurve aus. Hier divergieren der Verlauf der Renditen und die Erwartung, wann das Fed die Leitzinsen zum ersten Mal erhöht. Die US-Notenbank hat anscheinend seinen Einfluß auf den hinteren Teil der Zinskurve eingebüßt.
Ein wichtiger Grund hierfür sind die Erwartungen über die lange Frist. Der Kapitalmarkt sieht in der kurzen Frist höhere, aber in zehn Jahren tiefere Leitzinsen als noch zu Jahresbeginn. Der Treiber hinter dieser Entwicklung ist die anhaltende Diskußion um die Secular Stagnation – der langanhaltenden Wirtschaftßchwäche. Die Erwartungen des Marktes liegen nun deutlich unter den Schätzungen des Fed, weshalb ein weiterer Rückgang unwahrscheinlich ist. Hinzu kommt, daß der strukturelle Gegenwind nachläßt: die Fiskalpolitik und der Arbeitsmarkt befinden sich beide auf dem Weg zur Normalisierung.
Das nahende Ende der Nullzinspolitik scheint uns der verläßlichere Treiber zu sein als die Secular Stagnation – insbesondere wenn die US-Konjunkturdaten weiterhin solid bleiben. Das würde auf leicht steigende Renditen hindeuten. Die Möglichkeit eines neuen Conundrum ist jedoch im Auge zu behalten. Schließlich half es 2004/2005 die Renditen über mehrere Quartale auf einem tiefen Niveau zu halten.
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