Unser Fixed Income Team ist der Ansicht, dass die Aussichten für die US-Wirtschaft zum jetzigen Zeitpunkt keine zusätzliche geldpolitische Lockerung rechtfertigen. Außerhalb der USA steht das Wirtschaftswachstum jedoch weiterhin vor einigen Herausforderungen, weshalb Vorsicht geboten ist.
Insgesamt starke US-Konjunktur
Wir erwarten für die US-Wirtschaft mittlerweile eine insgesamt starke Konjunktur. Obwohl die Veröffentlichung von Wirtschaftsdaten aufgrund des anhaltenden Stillstands der US-Bundesregierung vorübergehend ausgesetzt wurde, gibt es keine Anzeichen dafür, dass sich die Wirtschaft wesentlich verändert hat. Wir gehen davon aus, dass die Maßnahmen der Zentralbanken im nächsten Jahr unterschiedlich ausfallen werden. Die US-Notenbank (Fed) hat in diesem Jahr bisher zwei Zinssenkungen um jeweils 25 Basispunkte (BP) vorgenommen, aber der anhaltende Inflationsdruck könnte ihre Fähigkeit zu weiteren Zinssenkungen erschweren. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat angekündigt, dass sie sich dem Ende ihres Zinssenkungszyklus nähert und nur dann reagieren wird, wenn sich die Wirtschaftslage deutlich verschlechtert.
Wir bleiben derzeit vorsichtig, was das Eingehen von Durations- oder Spread-Risiken angeht. Die Renditen mittel- und langfristiger US-Staatsanleihen (UST) erscheinen uns zu niedrig, da die US-Regierung sich auf die Emission von Instrumenten mit kurzer Laufzeit konzentriert und damit die Laufzeitprämien der Kurve niedrig gehalten hat. Die Spreads bei festverzinslichen Wertpapieren bleiben nahe ihrem Mehrjahrestief und scheinen die aktuellen unsicheren Markt- und Wirtschaftsbedingungen, einschließlich der anhaltenden Handelsspannungen und der Nachwirkungen des aktuellen Shutdowns der US-Regierung, zu ignorieren.
Verhaltene Konjunktur im Rest der Welt
Unsere Prognose für das Wachstum des US-Bruttoinlandsprodukts (BIP) im Gesamtjahr 2025 liegt bei 2,1% und damit leicht über unserer vorherigen Schätzung. Die Konsumausgaben bleiben der wichtigste Wachstumsmotor. Mehrere Faktoren haben die Ausgaben angekurbelt, darunter die niedrige Arbeitslosigkeit und positive Vermögenseffekte, die teilweise auf die Rekordbewertungen an den Aktienmärkten und den Wertzuwachs am US-Immobilienmarkt zurückzuführen sind. Unserer Ansicht nach wird sich das BIP-Wachstum der USA im Jahr 2026 weiterhin im Trend bewegen.
In den Medien gab es Schlagzeilen über Unternehmen, die eine große Anzahl von Angestellten entlassen haben, aber die Daten auf Bundesstaatenebene zu den Erstanträgen auf Arbeitslosenunterstützung bleiben stabil. Unserer Ansicht nach hat die Arbeitslosenquote ihren Höchststand fast erreicht, und wir sehen keinen unmittelbaren Grund für eine deutliche Abkühlung des US-Arbeitsmarktes. Unserer Ansicht nach wird die Inflation weiterhin hartnäckig bleiben. Wir haben in den letzten Monaten einen Anstieg der Güterinflation beobachtet, nachdem sie in den letzten zwei Jahren zurückgegangen war. Dieser Trend dürfte dazu führen, dass der Kernindex der Verbraucherpreise bis Ende 2026 deutlich über dem Inflationsziel der Fed von 2,0% bleiben wird.
Außerhalb der USA steht das Wirtschaftswachstum weiterhin vor einigen Herausforderungen. In Europa gehen wir davon aus, dass das Wachstum angesichts der Entspannung in den Handelsspannungen mit den USA weiterhin positiv, aber auf niedrigem Niveau bleiben wird. Nach unserer Einschätzung wird das BIP-Wachstum in diesem und im nächsten Jahr wahrscheinlich bei etwa 1,3% liegen, und die Inflation wird sich weiter in Richtung des Ziels der EZB von 2,0% bewegen. Ebenso erwarten wir für Japan ein BIP-Wachstum von nur 0,5% für das Gesamtjahr 2025, das 2026 auf 1,0% ansteigen dürfte. Die Inflation war für die Bank of Japan schwer unter Kontrolle zu bringen, dürfte aber allmählich zurückgehen, von prognostizierten 3,0% im Jahr 2025 auf 2,2% im Jahr 2026.
US-Zinsstrukturkurve
Unsere Einschätzung hinsichtlich des Niveaus und der Form der Zinsstrukturkurve hat sich nicht geändert, und wir gehen davon aus, dass die Renditen mittel- und langfristiger US-Staatsanleihen mittelfristig steigen werden. Die Steilheit der Kurve wurde durch die Art und Weise beeinflusst, wie die US-Bundesregierung die erhöhten Haushaltsausgaben finanziert hat. Die Neuemissionen von US-Staatsanleihen konzentrierten sich eher auf Schatzwechsel – also Anleihen mit einer Laufzeit von weniger als 12 Monaten – als auf längerfristige Schuldverschreibungen und Anleihen. Diese Zusammensetzung wird als ein wichtiger Faktor angesehen, der die Laufzeitprämie in der Zinsstrukturkurve in Grenzen hält. Der Markt rechnet jedoch bis Mitte nächsten Jahres mit einer Verlagerung der Emissionen hin zu längerfristigen Anleihen, was einen Aufwärtsdruck auf die Laufzeitprämie ausüben würde, wie dies im Oktober 2024 der Fall war, als sich die Emissionen auf längere Laufzeiten verlagerten.
Kurs der Fed
Die Fed hat bei ihren Sitzungen im September und Oktober zwei aufeinanderfolgende Zinssenkungen um jeweils 25 Basispunkte vorgenommen. Diese Senkungen wurden weithin als „Versicherungssenkungen” bezeichnet. Unserer Ansicht nach war dies etwas verfrüht. Wie schon in der Vergangenheit hat sich die Fed dafür entschieden, sich auf die maximale Beschäftigung als Teil ihres doppelten Mandats zu konzentrieren. Wir erkennen zwar an, dass sich der US-Arbeitsmarkt abkühlt, aber er scheint mit einer historisch niedrigen Arbeitslosigkeit gut unter Kontrolle zu sein. Die Markterwartungen für künftige Zinssenkungen sind zurückgegangen, gehen aber immer noch von einem Endzinssatz von etwa 3,0% aus. Wir halten dieses „Goldilocks”-Szenario, in dem die Fed die Zinsen ohne Auswirkungen auf die Inflation senken kann, für zu aggressiv. Die Fed muss sich nach wie vor mit einer hartnäckigen Inflation und positiven Druckfaktoren durch Zölle auseinandersetzen. Unserer Ansicht nach hat die Fed noch eine weitere Zinssenkung vor sich; weitere Senkungen würden den politischen Entscheidungsträgern wahrscheinlich die Hände binden, wenn sich der Inflationsdruck im Jahr 2026 beschleunigen sollte.
Gesamtrisikoprognose: Neutral mit Grund zur Besorgnis
Wir behalten unseren neutralen Ausblick mit Anlass zur Sorge für festverzinsliche Spread-Sektoren bei, da die Bewertungen in weiten Teilen des Rentenmarktes weiterhin hoch erscheinen. Die US-Wirtschaft hält sich bis zum Jahresende gut, und wir gehen davon aus, dass das BIP-Wachstum auf oder über dem Trendniveau bleiben wird. Dies hat die fundamentalen Bedingungen auf den Märkten für Unternehmensanleihen und verbriefte Wertpapiere gestützt, ebenso wie die starken technischen Bedingungen und die reichliche Nachfrage nach Anleihen. Allerdings bleiben die Spreads in weiten Teilen des Rentenuniversums auf oder nahe dem niedrigsten Stand seit Jahrzehnten. Unserer Ansicht nach führt dies weiterhin zu einem asymmetrischen Ergebnisbild. Die Spreads haben kein Potenzial für eine wesentliche Verengung, und jede negative Überraschung könnte zu einer Ausweitung auf ein historisch normales Niveau führen. Dies schränkt das Aufwärtspotenzial für Kapitalzuwächse ein. Die Renditen von festverzinslichen Produkten werden überwiegend aus den Erträgen und Erträgen aus dem Halten von Anleihen stammen. Da wir derzeit davon ausgehen, dass die Fed nur begrenzten Spielraum für mehrere Zinssenkungen hat, sofern sich die US-Wirtschaft nicht wesentlich verschlechtert, bevorzugen wir unter den aktuellen Marktbedingungen Anlagen mit niedrigerer Duration und hoher Qualität.
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