Andrea Iannelli, Investment Director bei Fidelity International, erläutert, warum bei Hochzinsanleihen trotz starker Erholung im Juli auf lange Sicht nach wie vor zur Vorsicht angebracht ist.
„Im Juli haben sich die High-Yield-Märkte kräftig erholt, beflügelt durch die wieder reichlicher fließenden Anlegergelder und das geringe Angebot. Aber auf längere Sicht sind wir bei Hochzinsanleihen wegen der hohen spätzyklischen Bewertungen eher vorsichtig. Zumal die G4-Zentralbanken ihre Bilanzen ab der Jahreswende schrumpfen werden, was stark fremdfinanzierte Unternehmen empfindlich treffen dürfte.
Zwar haben sich die Fundamentaldaten von Hochzinsemittenten in den letzten Quartalen dank steigender Gewinne verbessert. Aber die Fortsetzung dieses Trends ist in erheblichem Maße von der Konjunkturentwicklung abhängig. Anleger sollten deshalb in dieser spätzyklischen Phase Verschuldungs- und Bewertungskennzahlen besonders im Auge behalten. Bei einer Ausfallrate von weltweit 2,9 Prozent bei spekulativen Anleihen in den letzten zwölf Monaten und einem Spread von 370 Basispunkten zu Staatsanleihen ist eine langfristig adäquate Entlohnung nicht gegeben.
Für den Euroraum wurden die Wachstumserwartungen für 2018 und 2019 wegen der Unsicherheit beim Brexit und bei Italien zurückgeschraubt. Das verdüstert den Gewinnausblick und wird sich vermutlich in einer tendenziellen Verschlechterung der Ratings niederschlagen.
An den amerikanischen High-Yield-Märkten unterstreicht das deutlich bessere Abschneiden von Anleihen mit CCC-Rating, dass sich in den Bewegungen an den Kreditmärkten eher Zins- und technische Trends als fundamentale Risiken spiegeln: Seit Jahresbeginn haben CCC-Papiere 5,6 Prozent zugelegt, Titel aus der BB-Kategorie dagegen 0,5 Prozent verloren. Unternehmensanleihen mit hohem Marktrisiko werden stark vom Konjunktur- und Ertragszyklus beeinflusst. Unternehmen mit stark gehebelter Kapitalstruktur sind derweil in hohem Maße den sich verschärfenden Liquiditätsbedingungen ausgesetzt. Dies gilt vor allem für die USA, wo die Notenbank Fed derzeit die Zinsschraube anzieht und in diesem Jahr ihre Bilanznormalisierung beschleunigt hat.
Bei Spreads von 352 Basispunkten und einer Ausfallrate in den USA von 3,4 Prozent in den letzten zwölf Monaten werden Anleger nach unserem Dafürhalten noch nicht einmal für die mit einem stabilen Ausfallumfeld einhergehenden Risiken angemessen entschädigt – von einer Rezession ganz zu schweigen. Das gilt insbesondere für die Branchen Medien, Einzelhandel und Konsumgüter. Hierbei handelt es sich jedoch um spätzyklische Probleme. Insgesamt sind wir bei unserer Titelauswahl zwar vorsichtig, haben bei Hochzinspapieren aus den USA aber wieder eine neutrale taktische Positionierung eingenommen. Damit verschiebt sich unsere Präferenz weg von Europa. Denn für den US-Markt sprechen neben der besseren Liquidität und Diversifizierung auch der weiterhin günstige Wachstumstrend der heimischen Wirtschaft.
Asien als langfristiger Trend?
Auch in Asien haben sich Hochzinsanleihen stark erholt. Wir sind jedoch der Überzeugung, dass es sich dabei nur um ein kurzes technisches Aufbäumen vor einem massiven Einbruch handelt und mit stärker mit dem Versiegen der lokalen Nachfrage zu tun hatte. Es spiegelt unserer Meinung kein besseres technisches Umfeld wider – auch wenn die Spreads sich drastisch von ihren weitesten Niveaus im Juli bei 693 Basispunkten auf derzeit 579 Basispunkte verengt haben.
Inzwischen sind die Bewertungen wieder besser, wie Renditen von 8,5 Prozent bei den zusammengefassten Indizes zeigen. Und da zudem die lokalen Käufer langsam an den Markt zurückkehren, sind wir wieder zu einer neutralen Positionierung übergegangen. Eine Rückkehr zu den engen Spreads vom Anfang des Jahres halten wir jedoch für unwahrscheinlich und konzentrieren uns daher auf Carry-Chancen.“
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(Foto: Andrea Iannelli © Fidelity International)
