Seit mindestens acht Jahren kämpfen Zentralbanken an vorderster Front. Sie stemmen sich gegen eine harte Landung ihrer jeweiligen Volkswirtschaften und eine Kernschmelze an den Finanzmärkten. Inzwischen müssen sie allerdings erkennen, dass der Grenznutzen ihrer politischen Instrumente sinkt. Bezeichnend ist, dass im Grunde die einzige Diskussion, die zuletzt von den Notenbanken ausgelöst wurde, die Frage betrifft, ob es sinnvoll ist, Banknoten mit hohem Nennwert, wie die 500-EUR-, 1000-CHF und 100-USD-Scheine, abzuschaffen – eine Massnahme, die eindeutig nur begrenzte wirtschaftliche Auswirkungen und eher symbolischen Charakter hätte.
Augenfällig ist derzeit, wie unwirksam oder sogar kontraproduktiv die Einführung negativer Einlagenzinsen durch die Bank of Japan (BoJ) in diesem Jahr gewesen ist. Anstatt abzuwerten, wertete der Yen gegenüber den meisten Haupthandelswährungen auf. Die in diesem Jahr bislang zu beobachtende Underperformance von Banken im Vergleich zu anderen Aktiensektoren und die insgesamt schwache Entwicklung der Aktienmärkte sind zusätzliche Hinweise darauf, dass die Aussicht auf weitere geldpolitische Lockerungsschritte nicht länger der bestimmende Treiber der Finanzmärkte ist. Deren Reaktion auf die in der vergangenen Woche veröffentlichten Protokolle der jüngsten EZB- und Fed-Sitzungen spricht eine deutliche Sprache und hätte drastischer nicht ausfallen können: Gleichgültigkeit nahezu allenthalben. Es ist zwar richtig, dass das EZB-Protokoll nicht über die Aussagen von Präsident Draghi auf der Pressekonferenz hinausging. Detailliertere Informationen über etwaige im März anstehende Massnahmen fehlten ebenfalls. Und auch die Fed liess im Hinblick auf ihre Interpretation der jüngsten Konjunkturindikatoren keine klare Tendenz erkennen. Die wichtigste Erkenntnis ist aber klar: Signaleffekte der Geldpolitik lassen sich nicht endlos wiederholen. Sie greifen nur dann, wenn die Zentralbankmassnahmen bereits in der Vergangenheit erfolgreich waren. Bei der «Whatever it takes»-Politik und beim OMT-Programm war dies möglicherweise der Fall. Bei der Bekämpfung der Niedriginflation indes nicht. Bedeutet dies nun, dass die Zentralbanken noch vehementer vorgehen sollten? Nein. Sie sollten sich aber expliziter, transparenter und realistischer in Bezug auf die Kanäle äussern, über die ihrer Meinung nach die Geldpolitik wirkt. Darüber hinaus könnte eine bessere internationale Abstimmung der Massnahmen ebenfalls hilfreich sein. In einer Zeit, in der alle Industrieländer mit niedrigen Inflationsraten konfrontiert sind und alle Schwellenländer einen tief greifenden Anpassungsprozess durchlaufen, ist der Wechselkurskanal möglicherweise nicht der geeignete Weg, Wachstum zu stimulieren. Es würde lediglich ein unnötiger Währungskrieg ausgelöst, der die Reputation der Zentralbanken schädigt. Das gleiche gilt für den Kreditkanal. Es war zwar wichtig, diesen Kanal zu reparieren. Man sollte aber realistischer Weise sehen, dass nach einer Bilanzrezession nur moderates Kreditwachstum erwarten werden kann. Statt einer noch expansiveren Geldpolitik sind wir nach wie vor davon überzeugt, dass Länder, die es sich leisten können, fiskalpolitische Massnahmen (begleitet von Strukturreformen) aktiver verfolgen sollten.
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