Die Richtung der Wertpapierkurse zu erkennen, kann schwierig sein, wenn Marktbewegungen oft von der Ankündigung einer einzelnen Person abhängen. Die einst schlagzeilentauglichen Marktschwankungen drohen zur Normalität zu werden. Die aggressive Preisfestsetzung durch das Weiße Haus (beginnend mit schockierend hohen Zöllen, damit jede Reduzierung vernünftig erscheint) hat dazu geführt, dass sich die Welt schnell auf ein potenziell neues Handelsregime einstellen musste.
Zum Redaktionsschluss hatten nur eine Handvoll Länder eine vorläufige Einigung mit den USA erzielt. Juristische Gegenwehr könnte dazu führen, dass manche der angekündigten Zollerhöhungen wieder aufgehoben werden. Die endgültigen Zölle könnten also höher ausfallen als erwartet und wachsende Rezessionsängste und steigende Inflation zur Folge haben – oder moderater, was eine Erholungsrallye auslösen dürfte. So oder so werden die Folgen für die einzelnen Länder unterschiedlich ausfallen. Die USA wären mit am stärksten betroffen: Höhere Preise dürften die Verbraucher belasten, was sich negativ auf das Wirtschaftswachstum auswirken könnte, wenn Haushalte ihre Ausgaben zurückfahren und Unternehmen ihre Investitionspläne überdenken. Ironischerweise könnte die Inflation in Europa und China niedriger ausfallen, da die für die USA bestimmten Waren in diesen Regionen einen Absatzmarkt finden.
Präsident Trump betrachtet Unberechenbarkeit als nützliches Verhandlungsmittel – gleichzeitig vergrößert sie jedoch die Bandbreite der Wirtschaftsergebnisse. Die Fixed-Income-Märkte mögen keine Unsicherheit: Die Laufzeitprämien für länger laufende US-Anleihen sind gestiegen, da Investoren eine höhere Kompensation (höhere Anleiherenditen) für die Gewährung von Krediten über längere Zeiträume verlangen.
Ein gut ausgetretener Pfad
Allerdings darf man sich nicht nur auf Zölle konzentrieren. Die meisten Bewegungen, die wir an den Fixed-Income-Märkten sehen, spiegeln langfristige Trends wider – nicht zuletzt die Neubewertung der Kapitalkosten. Die Null- und Negativzinspolitik, die das Jahrzehnt nach der globalen Finanzkrise prägte, wird inzwischen als Anomalie betrachtet.
Wir befinden uns wieder auf einem Pfad, auf dem Märkte auf Staatsverschuldung achten. Vielen Regierungen mangelt es an Haushaltsdisziplin (die Verschuldung ist hoch – trotz Vollbeschäftigung oder fast Vollbeschäftigung). Gleichzeitig steigen die Verteidigungsausgaben. Hinzu kommt, dass die Zentralbanken ihre Bilanzen aktiv verkleinern, sodass der Privatsektor nun in Zugzwang gerät, alle neu geschaffenen Staatsschulden zu kaufen. Strukturreformen, wie die Umstellung des niederländischen Pensionsfonds, dürften unterdessen die Allokation in Aktien fördern. In der Folge sind die Renditen langfristiger Anleihen gestiegen. Dabei handelt sich es um ein globales Phänomen: Zinsstrukturkurven, die Renditen von Staatsanleihen und deren Laufzeit gegenüberstellen, haben sich nicht nur in den USA, sondern auch in Deutschland und Japan versteilert.
Die Kehrseite höherer Anleiherenditen ist, dass Anleger von höheren Erträgen profitieren können. Kupon- oder Zinserträge haben historisch betrachtet den größten Beitrag zu den Gesamtrenditen von Fixed Income beigetragen. Befinden sich längerfristige Anleihen nahe ihrer Renditehöchststände? Wahrscheinlich schon, jedoch könnten Sorgen um die Haushaltsdisziplin, die Unabhängigkeit der Fed (Jerome Powells Amtszeit als Fed-Chef endet im Mai 2026) sowie die Bereitschaft – bzw. keiner Bereitschaft – ausländischer Investoren, US-Anlagen zu halten, in den kommenden Monaten für Volatilität sorgen. Auch wenn die Bereitschaft von Nicht-US-Anlegern, sich von US-Treasuries abzuwenden, zunehmen mag, dürften US-Treasuries in den kommenden Jahrzehnten weiterhin eine entscheidende Rolle in den Portfolios der Anleger spielen.
Blick auf die Landkarte
Die Inflation ist weltweit von den Höchstständen im Jahr 2022 zurückgegangen. Der Abwärtstrend hatte sich jedoch bereits etwas abgeflacht – und das war noch vor den potenziellen Auswirkungen zunehmender Handelskonflikte. Die nachlassende Inflation ermöglichte es den großen Zentralbanken (abgesehen von Japan) in den vergangenen zwölf Monaten, die Leitzinsen zu senken. Aus unserer Sicht besteht weiterhin Spielraum für weitere Zinssenkungen von der Europäischen Zentralbank (begrenzte Inflation) und der Bank of England (leichtes Wirtschaftswachstum). Sollten sich die US-Zölle negativ auf die US-Wirtschaft auswirken, könnte es noch vor Jahresende zu Zinssenkungen kommen. Allerdings hat die Fed bereits betont, dass sie weitere Daten abwarten will. Der jüngste Einbruch beim Ölpreis könnte ein Vorbote wirtschaftlicher Schwäche sein (und nicht nur ein Resultat der steigenden OPEC-Produktion). Die Fed könnte jedoch ein Glaubwürdigkeitsproblem bekommen, sollte sie die Zinssätze bei einer über ihrem Ziel liegenden Inflation senken. Sie wird daher die Inflationserwartungen genau im Blick behalten. Entscheidend wird sein, wie sich die Arbeitsmärkte in den kommenden Monaten entwickeln.
Ein Teil der zuvor beschriebenen Versteilung der Zinsstrukturkurve ist auf Zinssenkungen zurückzuführen. Weitere Zinssenkungen dürften sich auf das vordere Ende der Kurve niederschlagen, wobei die Auswirkungen auf langlaufende Anleihen weniger eindeutig sind. In einem solchen Umfeld bieten hochwertige Anleihen mit kürzerer Laufzeit unserer Meinung nach mehr Schutz vor Unsicherheit. Anleger sollten sich zudem globaler orientieren – dort, wo sich der Pfad für Zinssenkungen klarer abzeichnet.
Über das Tal hinausschauen
Credit Spreads (der Renditeaufschlag von Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen mit vergleichbarer Laufzeit) haben sich während der Zollpanik im April ausgeweitet, sind seitdem aber wieder zurückgegangen. Die Spreads befinden sich auf einem historisch relativ niedrigen Niveau und preisen – wie die Aktienmärkte – keine Rezession ein.
Aber müssen sie das überhaupt? Die Handelsunsicherheit dürfte das Wachstum in diesem Jahr belasten, doch die meisten Volkswirte gehen weiterhin von einem Szenario verlangsamten Wachstums und nicht von einer Rezession aus. Die Fundamentaldaten von Unternehmensanleihen waren vor den Zollankündigungen solide, wobei viele Unternehmen aus einer Position finanzieller Stärke agierten mit robusten Gewinnen. Man könnte argumentieren, dass der Zollschock vergleichbar mit der Energiekrise 2015 oder der Staatsschuldenkrise in der Eurozone 2011 ist, und dass die Spreads höher sein sollten. Doch Anleger scheinen bereit, sich auf die aktuellen Renditen (die mit den damaligen vergleichbar oder sogar höher sind) einzulassen und Unternehmen Kapital zur Verfügung zu stellen, was sich auch im starken Appetit nach Neuemissionen zeigt.
Angesichts der beiderseitigen Vorteile scheint Flexibilität sinnvoll zu sein. Unsere Präferenz gilt Unternehmensanleihen von Emittenten, die weniger anfällig für Handelsstörungen sind und über robuste Geschäftsmodelle verfügen. Gleichzeitig sind wir im Hinblick auf die relativ hohen Renditen bereit, Preisineffizienzen in risikoreicheren Marktsegmenten zu nutzen.
Unterstützung durch Verbriefungen
Wir plädieren schon seit geraumer Zeit dafür, dass Anleger das gesamte Spektrum von Fixed-Income-Anlagen in Betracht ziehen sollten. Verbriefte Sektoren mögen für viele unbekanntes Terrain sein, doch unserer Einschätzung nach sind sie attraktiv bewertet und verfügen über eine hohe Kreditqualität. Asset-Backed Securities (ABS) und AAA-geratete Collateralised Loan Obligations (AAA-CLOs) bieten Anlegern dank ihrer variablen Zinsstruktur alternative Möglichkeiten, um Zugang zu attraktiven Renditen mit geringer Duration zu erhalten. Breite Spreads, eine geringe Zinssensitivität und die amortisierende Struktur von AAA-CLOs haben dazu beigetragen, dass sich dieses Fixed-Income-Segment während der jüngsten zollbedingten Volatilität als widerstandsfähig erwiesen hat.
Agency Mortgage-Backed Securities (MBS) bleiben attraktiv: Sie sind im Vergleich zu Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating relativ günstig, haben sich in der Vergangenheit als Stütze erwiesen, wenn es an den Aktienmärkten zu Ausverkäufen kam, und weisen ein ungewöhnlich geringes Vorfälligkeitsrisiko auf. Vorzeitige Tilgungen nehmen in der Regel zu, wenn die Zinsen fallen und Hausbesitzer zu günstigeren Hypotheken wechseln. Dies kann dazu führen, dass MBS nicht in vollem Umfang von den Gewinnen aus fallenden Zinssätzen profitieren. Derzeit besteht jedoch kaum ein Anreiz für US-Kreditnehmer, ihre Hypotheken vorzeitig zurückzuzahlen – die aktuellen Hypothekenzinsen liegen deutlich über dem Niveau, zu dem die Kredite vor einigen Jahren abgeschlossen wurden.
In den vergangenen Jahren haben höhere Zinsen und die geldpolitische Straffung MBS belastet. Dies hat zu der ungewöhnlichen Situation geführt, dass die Spreads höher sind als bei US-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating. Angesichts eines möglichen Endes der lockeren Geldpolitik und weiteren Zinssenkungen dürfte sich diese Spread-Anomalie auflösen – was das derzeitige Niveau zu einem potenziell attraktiven Einstiegszeitpunkt macht.
Anleger werden sich immer in einem sich wandelnden Finanzumfeld bewegen. Derzeit mag dieses besonders herausfordernd erscheinen, doch wir sehen Erträge aus dem Fixed-Income-Segment als stabilisierenden Faktor, der Diversifizierung gegenüber viel turbulenteren Aktienmärkten bietet. Ein gut bestücktes Portfolio aus verschiedenen festverzinslichen Wertpapieren ermöglicht Anleger den Zugang zu unterschiedlichen Einkommensströme und hilft ihnen sich gegen Risiken aus einzelnen Bereichen abzusichern. Wir sind überzeugt, dass Anleger mit einem aktiven Ansatz – der dauerhafte Trends nutzt und taktisch vorgeht, um Chancen zu ergreifen – ihre Anlageziele mit größerer Sicherheit erreichen können.
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