Die Aussichten auf eine wirtschaftliche Erholung und günstige Bewertungen bedeuten für Immobilieninvestoren potenziell bessere Zeiten. Seit Beginn des Zinserhöhungszyklus Anfang 2022 haben die globalen Immobilienmärkte deutlich korrigiert und auf Eurobasis um 25% nachgegeben, während die Aktienmärkte insgesamt um nur 3% gesunken sind. Eine Folge: Der durchschnittliche Aktienkurs der Immobilienunternehmen liegt aktuell rund 20% unter dem Nettoinventarwert (NAV) – damit ist der Abschlag doppelt so hoch wie im Durchschnitt der vergangenen 30 Jahre mit rund 10%.
Zugleich sind die Unterschiede zwischen Ländern und Sektoren groß. Das ist eine gute Nachricht für Stockpicker wie uns, die Anlagegelegenheiten auf Grund von Fehlbewertungen suchen. In Europa haben unter anderem der Krieg in der Ukraine und steigende Kreditkosten den Abschlag börsennotierter Immobilienunternehmen auf 35% zum NAV steigen lassen. Dies entspricht etwa dem Niveau während der globalen Finanzkrise und der COVID-Pandemie. Auf beide Bewertungstiefpunkte folgte jeweils eine Phase starker Performance:
Gründe für Optimismus
Im Vergleich zu 2008 oder 2020 sind die Aussichten am Immobilienmarkt aktuell aber weniger unsicher. Mit potenziell stärkerem Wirtschaftswachstum und eher rückläufigen Zinssätzen verbessern sich tendenziell die beiden Faktoren, welche die kurzfristige Wertentwicklung wesentlich bestimmen dürften. In seinem jüngsten Weltwirtschaftsausblick geht der IWF von einer Beschleunigung des BIP-Wachstums der Eurozone von 0,7% in diesem auf 1,2 Prozent im kommenden Jahr aus. Noch wichtiger ist, dass sich die Inflation und die Zinssätze allmählich abschwächen: Die Inflation in der Eurozone fiel im Oktober deutlich auf 2,9%, nachdem die Teuerung im September noch 4,3% betragen hatte. Das ist das niedrigste Niveau seit Juli 2021. In den USA, wo die Inflation ebenfalls unter 4% gesunken ist, hat die Federal Reserve zuletzt die Leitzinsen unverändert gelassen.
Damit könnten die Kreditkosten in den USA und auch Europa ihren Höhepunkt erreicht haben. In der Vergangenheit war jeweils der Zeitraum nach dem Ende eines geldpolitischen Straffungszyklus für Investoren am US-Immobilienmarkt mit annualisierten Renditen von 34,8% am lukrativsten (siehe unten). Da sich unser Portfolio zu etwa 80% auf die USA und Europa verteilt, ist dies ein gutes Zeichen für die Investoren im SKAGEN m2.
Solides Fundament
Vor dem Hintergrund des zuletzt schwierigen Marktumfelds hat der SKAGEN m2 eine relativ starke Performance erzielt. Er hat seine Benchmark nicht nur im Jahr 2023 um bisher 4,5% geschlagen, sondern diese auch über den Ein-, Fünf- und Zehnjahres-Zeitraum übertroffen. Dies ist vor allem auf eine gute Aktienauswahl in verschiedenen Regionen zurückzuführen. Insbesondere in Skandinavien hat der Fonds in diesem Jahr trotz der schwachen Marktentwicklung in Schweden und Norwegen positive Renditen erzielt. Unser Top-Titel ist die norwegische Self Storage Group, die ein Übernahmeangebot des US-Pensionsfonds TIAA erhalten hat und fast 3% zur Gesamtrendite beitrug.
Auch über den Drei- und Fünfjahreszeitraum hat die Titelauswahl mehr als 10% bzw. 20% zur relativen Rendite beigesteuert. Die Performance profitierte auch von einem sorgfältigen Barbell-Ansatz bei der Portfoliokonstruktion: Zwei Drittel des Fonds sind derzeit in Segmente investiert, die auf einen wirtschaftlichen Aufschwung ausgerichtet sind wie Büro, Einzelhandel und Gastgewerbe; das verbleibende Drittel ist in defensivere Untersektoren allokiert wie Datenzentren, Logistik, Selfstorage, Wohnungsbau und Gesundheitswesen.
Trotz der starken relativen Performance ist das Portfolio des SKAGEN m2 weiterhin günstiger bewertet als die Benchmark, mit Abschlägen beim Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV), beim Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und beim EV/EBITDA von 8%, 17% und 40%. Zusätzlich zur Unterstützung durch günstig bewertete Beteiligungen bieten die starken Bilanzen der Unternehmen mit konservativen Beleihungswerten (durchschnittlich 35%) und einer Mehrheit festverzinster Schulden (69%) einen weiteren Schutz gegen Abwärtsrisiken.
Attraktives Engagement in Skandinavien
Nirgendwo ist die Stimmung der Anleger gegenüber Immobilien negativer als in Skandinavien, wo der Immobilienmarkt im laufenden Jahr um 9% gefallen ist und seit Anfang 2022 die Hälfte seines Wertes eingebüßt hat[5]. Aus Sorge vor den Auswirkungen steigender Zinsen auf stark fremdfinanzierte Unternehmen sind internationale Anleger aus der Region geflohen; in Schweden, wo die Aktien mit einem Abschlag von etwa 35% auf den NAV gehandelt werden, preisen die Bewertungen einen weiteren Kursrückgang von 15% ein.
Unser bewertungsorientierter und konträrer Ansatz bedeutet, dass wir dann aufmerksam werden, wenn andere ängstlich werden. In der Folge haben wir kürzlich Diös in unser Portfolio aufgenommen. Das Unternehmen wird mit einem Abschlag von 38% auf den NAV gehandelt, obwohl es über ein diversifiziertes Portfolio von Immobilien in den am schnellsten wachsenden Städten Nordschwedens verfügt, die noch dazu den grünen Wandel vorantreiben. Die hohe Rendite der Vermögenswerte in Verbindung mit stabilen Mieten und Belegungsraten bedeutet, dass Diös als eines der ersten Unternehmen von sinkenden Kreditkosten profitieren und seine Erträge steigern sollte – wir sehen ein Kurspotenzial von 60% über dem aktuellen Aktienkurs.
Eine vorsichtige Haltung in Bezug auf die Unternehmensbilanzen und die Cashflow-Generierung wird sich unserer Meinung nach auszahlen. Auch wenn sich die Fundamentaldaten von Immobilien zunächst noch verschlechtern könnten, ist es unwahrscheinlich, dass sie sich so stark verschlechtern, wie die aktuellen Preise vermuten lassen. Sobald sich die makroökonomischen Bedingungen stabilisieren, erholen sich die Bewertungen in der Regel schnell. Wir glauben: Die Chancen für aktive Value-Manager wie SKAGEN m2, positive Renditen für ihre Kunden zu erzielen, waren selten so gut.
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