Unserer Ansicht nach werden derzeit Parallelen zum panikartigen Abverkauf von Anleihen aus dem Jahr 2013 (Taper Tantrum) hergestellt, die so nicht korrekt sind. Peter Eerdmans, Co-Head of Emerging Market Fixed Income, erklärt, warum seiner Meinung nach der aktuelle Abverkauf auf andere Ursachen zurückzuführen ist. Er sieht eher eine übliche Marktkorrektur.
Was steckt hinter der Volatilität?
Zinsentwicklung in den USA
Vergleichbar mit dem panikartigen Abverkauf im Jahr 2013 ist auch die aktuelle Lage teilweise auf die Zinsentwicklung in den USA zurückzuführen. Dadurch verändert sich die Attraktivität von Schwellenländeranleihen. Im Jahr 2013 wurden die geldpolitischen Zügel nach und nach angezogen. Im Jahr 2018 ist die Volatilität auf das zunehmende Tempo der Normalisierung der Zinspolitik und die straffere Geldpolitik in den USA zurückzuführen.
Dies ist kein neues Phänomen. In vergangenen Schwächephasen (2004, 2005, 2006) führten drastische Zinsveränderungen zu einer Korrektur in der Assetklasse. Während der Anhebungsphase zwischen 2004 und 2006 erhöhte die Fed die Zinsen um insgesamt 4,25 %, während Schwellenländeranleihen in lokalen und harten Währungen mit jährlich über 10 % rentierten.
Die Verlangsamung der Zinssteigerungen in den vergangenen Wochen wird sich voraussichtlich fortsetzen. Im Gegensatz zu 2013 als die Fed das Ende der lockeren Geldpolitik einläutete sind voraussichtlich schon mehr als die Hälfte der Zinsschritte im aktuellen Zyklus umgesetzt worden. Deshalb gehen wir davon aus, dass die aktuelle Situation eher dem Zeitraum zwischen 2004 und 2006 gleicht.
Wir glauben daher nicht, dass die derzeitige Zinsentwicklung die relativ stabile Wachstumsstory in den Schwellenländern beendet.
Ausmaß des Abverkaufs
Wie im Jahr 2013 werden die Schwellenländer mit den höchsten Risiken am härtesten getroffen. Jedoch ist im Gegensatz zum Jahr 2013 nun die Anzahl der Länder mit tiefgreifenden Problemen kleiner. Mit Ausnahme von Argentinien und der Türkei, zwei Länder mit enormen externen Risikobelastungen, sind die meisten anderen Schwellenländer besser aufgestellt. Beispielsweise haben die umfassenden Reformen der letzten Jahre in den meisten Schwellenländern zu Bilanzüberschüssen geführt.
Im Jahr 2013 führten Mittelabflüsse und Marktschwächen zu einer signifikanten Verschlechterung der Finanzlage: zum einen durch Währungsschwächen und zum anderen durch steigende Zinsen, was die Abverkaufsgeschwindigkeit weiter beschleunigte. Mit Ausnahme von Argentinien und der Türkei halten sich dieses Mal die Auswirkungen in Grenzen.
Gesamtwirtschaftliche Entwicklung
Daher glauben wir nicht, dass die derzeitige Zinsentwicklung die relativ stabile Wachstumsstory in den Schwellenländern beendet. Dies ist ein weiterer wesentlicher Unterschied zur Situation im Jahr 2013, als sich die wirtschaftliche Entwicklung in den Schwellenländern nach einem langanhaltenden Boom, der zu einer konjunkturellen Überhitzung, einem hohen Verschuldungsgrad und Leistungsbilanzdefiziten führte, abschwächte. Die aktuelle Situation ist sehr anders. Die Schwellenländer befinden sich an einem frühen Punkt im Marktzyklus. Die Konjunktur erholt sich nach dem langanhaltenden Abschwung in den Jahren 2013 bis 2016. Daher besteht in den meisten Ländern großes Wachstumspotenzial. Es gibt Spielraum für Wachstum ohne signifikante Inflationsrisiken oder die Gefahr von Leistungsbilanzdefiziten. Das globale Wachstumsumfeld ist weiterhin relativ stabil und Rohstoffe werden auf breiter Basis nachgefragt.
Bewertungen
Bewertungen dürfen zwar nie isoliert betrachtet werden, jedoch bietet aufgrund des relativ positiven konjunkturellen Umfelds der aktuelle Abverkauf unserer Meinung nach eine echte Einstiegschance in die Assetklasse. Insbesondere Anleihen in lokaler Währung scheinen attraktiv, da wir dort bereits vor dem aktuellen Abverkauf eine Unterbewertung feststellten. Kurz vor dem aktuellen panikhaften Abverkauf der Schwellenländeranleihen befanden sich die Währungsbewertungen nahe am Rekordwert aus dem Jahr 2011, jedoch gibt es bei den realen effektiven Währungskursen nun einen Puffer von ca. 15-17 %. Auch der reale Renditepuffer ist aktuell wesentlich höher in den Schwellenländern. Die Kredit-Spreads sind zugegebenermaßen aus historischer Perspektive weniger attraktiv. Jedoch lassen die aktuellen Fundamentaldaten der Kreditmärkte im Vergleich zum Jahr 2013 eine positive Entwicklung erwarten. Wir sind also der Überzeugung, dass der kürzliche Rücksetzer zu einer etwas attraktiveren Bewertung der Spreads geführt hat.
Potenzielle Risiken
Es bestehen aber natürlich Risiken. Das Säbelrasseln im Handelskonflikt stellt ein wesentliches Risiko dar. Wir glauben, dass der Abverkauf von Schwellenländeranleihen deshalb in seinem Ausmaß größer ist als frühere Korrekturen inmitten des Bullenmarkts. Zum aktuellen Zeitpunkt gehen wir davon aus, dass die Auswirkungen des Handelskriegs marginal sein werden. Jedoch erwarten wir ein insgesamt höheres Risiko über den Sommer hinaus, da Präsident Trump die Handelspartner weiterhin unter Druck setzen wird. Ein weiterer Faktor, den wir im Auge behalten, sind die Treiber des globalen Wachstums. Die haushaltspolitischen Anreize in den USA haben dazu geführt, dass die US-Wirtschaft im zweiten Quartal besser als der Rest der Welt abschnitt.
Schwellenländer entwickeln sich meistens am Besten, wenn die globale Wirtschaft boomt. In unserem Basis-Szenario gehen wir davon aus, dass sich die Geschwindigkeit des US-Wachstums vom aktuell extrem hohen Niveau in der zweiten Jahreshälfte verlangsamen wird. In Verbindung damit könnte sich ein starker Abverkauf von US-Staatsanleihen sehr negativ auf die Entwicklung der Assetklasse auswirken. Dies scheint jedoch unwahrscheinlich, da die Inflation in den USA stabil ist und die Zinserhöhungen bis zum Jahresende größtenteils eingepreist sind.
Positiver Ausblick
Im Allgemeinen sind wir der Meinung, dass die Assetklasse viel stabiler aufgestellt ist als 2013. Sowohl die Fundamentaldaten als auch die Bewertungen wirken sich unterstützend aus und der Abverkauf hat keine nachrangigen Effekte ausgelöst, die zu weiteren Abwertungen in der Assetklasse führen werden. Wir sehen zwar keine Anzeichen eines langanhaltenden Bärenmarktes, jedoch beobachten wir die entsprechenden Risiken genau. Mit Blick auf das 3. Quartal sind wir hinsichtlich der Assetklasse positiv gestimmt und verfolgen in unseren Portfolios eine moderate Overweight-Beta-Strategie.
https://www.fixed-income.org/
(Peter Eerdmans © Investec)
