Die Anpassung des Ratings folgt laut Scope dem „Review“ für eine mögliche Herabstufung vom 17. September 2014. Verantwortlich für die Herabstufung ist die Finalisierung von Scopes Ratingmethodik für Unternehmen und deren Schuldtiteln.
Scope Ratings stuft das Rating der 30 Mio. Euro Anleihe (Kupon: 6,75% Fälligkeit: 2019) der Immobilien-Projektgesellschaft Salamander-Areal Kornwestheim mbH (“IPSAK”), ein in Kassel (Deutschland) ansässiges Immobilienunternehmen von A- auf BBB herab. Der Rating-Ausblick ist stabil.
Die Anpassung des Ratings folgt dem „Review“ für eine mögliche Herabstufung vom 17. September 2014. Verantwortlich für die Herabstufung ist die Finalisierung von Scopes Ratingmethodik für Unternehmen und deren Schuldtiteln.
Das Rating von Unternehmensanleihen wird Scopes Ratingmethodik entsprechend primär durch das Emittentenrating – das sogenannte Corporate Issuer Credit Rating (CICR) – bestimmt. In Abhängigkeit von der zu erwartenden Recovery Rate in einem Insolvenzszenario kann das Emittentenrating nach oben oder unten angepasst werden. Für die zu erwartende Recovery Rate werden die Vermögenswerte, die nach Annahme von Scope Ratings den Gläubigern zur Befriedigung ihrer Ansprüche zur Verfügung stehen würden, sowie der Umfang und die Rangfolge der Gläubigeransprüche herangezogen.
Das Rating berücksichtigt bereits die zukünftige wirtschaftliche Entwicklung der Emittentin.
Das BBB Rating spiegelt den niedrigen Loan-To-Value (“LTV”) von 43% in 2013 wieder, als auch die gute Mieterstruktur mit dem Bundesland Baden-Württemberg als Hauptmieter (20% der für 2014 erwarteten Mieteinnahmen). Die durchschnittliche gewichtete Restmietvertragslaufzeit („WAULT“) von 6,8 Jahren ist ebenso positiv für das Rating, da sie zu mehr Sicherheit in Bezug auf die Vorhersagbarkeit und die Stabilität der Mieteinnahmen führt. Diese wiederkehrenden Einnahmen unterstützen grundsätzlich IPSAKs Projektentwicklungsgeschäft. Ein weiterer positiver Ratingdriver ist IPSAKs hohe Profitabilität mit einer EBITDA Marge von 69% für 2013.
Diese positiven Ratingfaktoren werden teilweise durch IPSAKs Größe mit einem Bilanzvolumen von 140 Mio. Euro (kons.) zum Jahresende 2013, die starke Abhängigkeit von den Hauptmietern (TOP 3 repräsentieren 32% der Gesamtmieteinnahmen), dem Fokus auf wenige illiquide Märkte und das Schlüsselpersonenrisiko abgeschwächt.
IPSAK hat eine relativ geringe FFO/Debt Ratio (%) von 8,8% in 2013. Die FFO fixed charge cover (x) von 1.7x (2013) wird jedoch als adäquat für das Rating eingestuft.
KEY RATING DRIVERS
Kleines Immobilienunternehmen. Mit einem Bilanzvolumen von 140 Mio. Euro (kons.) ist IPSAK ein kleines Immobilienunternehmen auf dem stark fragmentierten deutschen Immobilienmarkt. Das Unternehmen verfolgt drei Geschäftsfelder: Die Vermietung von Immobilien (66% der für 2014 erwarteten Einnahmen von 8,7 Mio. Euro) die für vorhersagbare und stabile Einkünfte sorgen, den Verkauf von revitalisierten bzw. umgebauten denkmalgeschützten Objekten und den Neubau von Eigentumswohnungen (zusammen 34% der für 2014 erwarteten Einnahmen).
Geografischer Fokus auf wenige regionale Märkte. Obwohl sich IPSAK mit einem Ankauf in Kassel („Schönfeld Carree“) zum Jahresende 2013 geographisch weiter diversifizierte, lag der Fokus der Tätigkeiten bis dato nur in zwei Märkten, Kornwestheim/Ludwigsburg (81% der Gesamteinnahmen für 2013) und Heidenheim (19%). Diese Märkte werden von Scope Ratings als relativ illiquide eingeschätzt.
Marktführer für Wohnraumentwicklung in Kassel und Kornwestheim/Ludwigsburg. Scope Ratings erwartet, dass IPSAKs Marktanteil im Projektentwicklungsgeschäft in den Märkten Kornwestheim/Ludwigsburg und Kassel auf bis zu 50% ab dem Jahr 2015 steigen wird.
Hohe jedoch aufgrund des Projektentwicklungsgeschäftes volatile Profitabilität. IPSAK ist ein profitables Unternehmen mit einer EBIDTA Marge von 69% für 2013. Aufgrund des Geschäftsmodells von IPSAK, der Kombination von Vermietungs- und Projektenwicklungsaktivitäten, war diese Marge in den vergangenen drei Jahren jedoch verhältnismäßig volatil (±30pp).
Scope Ratings erwartet für das Jahr 2014 jedoch einen Anstieg der EBITDA Marge auf 80%. Diese Erwartung wird maßgeblich durch die Verkäufe von Stadtvillen auf dem Salamander Areal (Vorverkaufsraten von 50%) bestimmt. Die Volatilität wird in Zukunft weiterhin von den mit Projektentwicklungen einhergehenden Risiken, z.B. der fristengerechten Erstellung und den Veräußerungsmöglichkeiten bestimmt. Scope Ratings erwartet jedoch eine Abnahme der Volatilität durch die Verstetigung der Veräußerungstätigkeiten in den kommenden Jahren.
Schlüsselpersonenrisiko. Scope Ratings sieht ein Schlüsselpersonenrisiko, da strategische Entscheidungen der IPSAK und deren Mutter IMMOVATION hauptsächlich durch deren Geschäftsführer und Gründer getroffen werden.
Niedriger Loan-to-Value von 43% in 2013. Mit einem LTV von 43% im Jahr 2013 ist IPSAK ein gering verschuldetes Unternehmen im Vergleich zu Unternehmen in Scope’s Ratingportfolio. Scope Ratings geht von keinem signifikanten Anstieg des LTV in den nächsten 2 Jahren aus.
Niedriger FFO/Debt (%) von 8.8% in 2013 / Anstieg auf 18% für 2014 erwartet. Negativ bewertet Scope die relative niedrige FFO/Debt Ratio (%) von 8,8% für 2013. Sie ist vornehmlich der zunehmenden Nettoverschuldung durch die Emission der 30 Mio. Euro Anleihe in 2012 und dem Wegfall der Verkaufserlöse in 2013 geschuldet. Scope Ratings erwartet eine Erhöhung auf 18% für 2014, sobald sich die Verkäufe der Stadtvillen auf dem Salamander Areal im Ergebnis niederschlagen.
Sehr solide Liquiditätsausstattung. IPSAKs Liquidität zum Jahresende 2013 beträgt 10,4 Mio. Euro. Dem gegenüber stehen keine kurzfristigen Verbindlichkeiten. IPSAKs FFO fixed charge cover (x) von 1,7x wird von Scope Ratings als adäquat für das Rating eingeschätzt.
IPSAK hat zum Januar 2014 zinstragende Verbindlichkeiten von 72 Mio. Euro. Diese setzen sich aus Bankdarlehen bei der IPSAK (22 Mio. Euro) sowie bei deren Töchtern (20 Mio. Euro) und der Unternehmensanleihe (30 Mio. Euro) zusammen. Die durchschnittliche Restlaufzeit der Darlehen beträgt 11,7 Jahre und bis zum Jahr 2017 (4,4 Mio. Euro) ist kein Darlehen fällig.
Anleihe-Rating von BBB geprägt durch Übersicherung von 1.9x. Das BBB Rating für die Anleihe basiert auf IPSAKs Kreditqualität sowie der Rangigkeit und Besicherung von IPSAKs ausstehenden Fremdkapitalpositionen. Die Anleihe profitiert hierbei von einer werthaltigen Besicherung. Diese setzt sich aus einer Buchgrundschuld auf dem Salamander Areal (Marktwert von 81 Mio. Euro) welche im zweiten Rang hinter einem erstrangigen Bankdarlehen von derzeit 22 Mio. Euro (Maximum 30 Mio. Euro) liegt sowie einer Liquiditätsreserve von 2 Mio. Euro zusammen. Scope Ratings bewertet diese Übersicherung von 1.9x als sehr positives Element für das Anleihe-Rating.
AUSBLICK
Der Ausblick für das 30 Mio. Euro Anleihe-Rating ist stabil. Scope Ratings erwartet eine weiterhin stabile Cash Flow Generierung sowie eine weitere Verbesserung der Finanzkennzahlen sofern sich die robuste Entwicklungspipeline materialisiert.
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