Laut den Experten von J.P. Morgan Asset Management haben 20 Jahre strukturell fallender Zinsen und zehn Jahre des Gelddruckens das Wirtschaftssystem und die Zentralbanken in eine missliche Lage gebracht. So fühlt sich Tilmann Galler, Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management in Frankfurt, an den Actionfilm „Speed“ aus den 90er-Jahren erinnert: In dem Film darf die Geschwindigkeit eines Linienbusses nicht unter 50 Meilen pro Stunde fallen – andernfalls explodiert der Bus. Aus Sicht des Ökonomen könnten analog die kontinuierlich wachsende Verschuldung und der immer höhere Leverage im schlimmsten Fall sinnbildlich zu einer „Explosion“ des Finanzsystems führen. Die Herausforderung für Zentralbanken bestehe darin, den ständig steigenden Liquiditätsbedarf des Privatsektors und des Staates in einem ausreichenden Maß zu bedienen und gleichzeitig die Finanzierungskosten auf einem erträglichen Niveau zu halten ohne die Preisstabilität zu gefährden. Eine zu starke Drosselung der Liquiditätsmaßnahmen und ein zu hoher Leitzins würden mit hoher Wahrscheinlichkeit eine Kreditklemme verursachen. Für Investoren stellt sich nun die entscheidende Frage: Wenn es hart auf hart kommt zwischen Inflation und Liquidität– auf wessen Seite wird sich die Notenbank in diesem Zielkonflikt schlagen?
Globale Staatsverschuldung auf Höchststand
Die Zentralbanken sind sich nach Einschätzung von Tilmann Galler der herausfordernden Situation bewusst und agierten nach dem Grundsatz, im Zweifel die geldpolitischen Zügel lieber zu locker als zu fest zu halten. „Die relativ geringe Inflation der letzten zehn Jahre hat diese Vorgehensweise bisher legitimiert“, stellt Galler fest. Ironischerweise sei es Stanley Fischer, einer der Gründerväter der neuen aktiven Geldpolitik und Mentor von Mario Draghi und Ben Bernanke, gewesen, der in seiner damaligen Funktion als Vize-Präsident der US-Fed vor den Gefahren einer langfristig zu lockeren Geldpolitik warnte. „Ein langfristig negativer Realzins incentiviert Spekulation und Kreditaufnahme mit der Folge von dynamisch steigenden Vermögenspreisen und Leverage im Finanzsystem. Dies erschwert die Stabilisierungsbemühungen der Notenbanken zusätzlich“, erklärt Galler.
Immer wiederkehrende Engpässe auf dem Geldmarkt seien nur ein Symptom dieser Entwicklung. Vier Jahre nach Fischers Warnung und verstärkt durch die Pandemie haben sich seine Befürchtungen bestätigt: Die globale Staatsverschuldung ist im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung (BIP) auf dem höchsten Stand der Neuzeit und die Vermögenspreise sind kräftig gestiegen. In den USA ist der Wert der Finanzvermögen auf das 5,5-fache des BIP angeschwollen. Vor 20 Jahren lag das Verhältnis noch bei dem 3,5-fachen.
Die wachsende Größe der Finanzvermögen ist gemäß Ökonom Galler gleichbedeutend mit zunehmender Relevanz für die Notenbanken. „Neben der Preisstabilität konnte sich damit ein weiteres inoffizielles Ziel der Kapitalmarktstabilität bei den führenden Notenbanken etablieren. Geldpolitik wird immer mehr unter dem Aspekt der Vermeidung möglicher destabilisierender Wirkungen auf die Märkte getroffen. Die Notenbanken sind letztendlich zu Gefangenen der Märkte geworden“, erklärt der Marktexperte.
Weitere Jahre der Nullzinspolitik zu erwarten
Das Erwachen der Inflation, gefördert durch die aktive Fiskalpolitik der Staaten, drohe nun zu einem Zielkonflikt für die Notenbanken zu werden. Denn ein vorzeitiges Straffen der Geldpolitik birgt das Risiko von erhöhter Marktvolatilität. Nun hat die US-Notenbank kürzlich ein durchschnittliches Inflationsziel postuliert. Damit kann sie kurzfristig auch hohe Inflation tolerieren. Verbunden mit ihrer Einschätzung, dass der aktuelle Anstieg der Verbraucherpreise nur vorübergehender Natur ist, deuteten dies nach Ansicht Gallers darauf hin, dass die Geldpolitik im Zweifelsfall in Richtung Kapitalmarktstabilität tendiert. „Das bedeutet, die Notenbanken treten geldpolitisch weiter kräftig auf das Gaspedal, weshalb die Nullzinspolitik uns für mindestens zwei weitere Jahre erhalten und die Liquidität üppig bleibt. Für reale Vermögenswerte wie Aktien und Immobilien sind das trotz erhöhter Bewertungen beruhigende Aussichten. Gerade bei Immobilien sollten Anleger den Kassandrarufen eines bevorstehenden Crashs widerstehen. Anhaltend niedrige Finanzierungskosten, geringer Leerstand und ein begrenztes Angebot geben wenig Anlass zur Annahme, dass die jüngst stark gestiegenen Preise nachhaltig korrigieren“, erklärt Tilmann Galler.
Tilmann Galler, Executive Director, CEFA/CFA, arbeitet als globaler Kapitalmarktstratege für die deutschsprachigen Länder bei J.P. Morgan Asset Management in Frankfurt. Als Teil des globalen „Market Insights“-Teams erstellt und analysiert er auf Basis von umfangreichem Research Informationen rund um die globalen Finanzmärkte und leitet Implikationen für Investmentstrategien ab. Er verfügt über 20 Jahre Berufserfahrung in der Finanzbranche und war zuvor unter anderem auch als Portfolio Manager tätig.
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Grafik: Verhältnis der Finanzwerte zum BIP in den USA
Quelle: Administrative Office of the United States Courts, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Stand der Daten: Juni 2021.
