Während in Europa die Zinsen am Nullpunkt verharren, steigen sie in den USA bereits wieder deutlich. Doch was nach guten Anlagechancen aussieht, entpuppt sich nach Ansicht von Tilmann Galler, Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management, bei näherem Hinsehen als trügerische Illusion: „Das Zinsdifferential allein betrachtet lediglich die relativen Zinserträge zwischen den einzelnen Währungsräumen. Auf währungsgesicherter Basis fahren jedoch US-Investoren mit dem Kauf von Bundesanleihen derzeit sogar besser als deutsche Investoren mit dem Kauf von US-Staatsanleihen. Das Zinsdifferential alleine liefert also keinen Grund für eine Dollaraufwertung“, erklärt Tilmann Galler.
Diese paradoxe Situation ergibt sich aus den Kosten der Währungssicherung. Fremdwährungsrisiken werden in der Regel kurzfristig alle drei Monate über Devisentermingeschäfte gesichert, bei denen die Fremdwährung gegen die Heimwährung verkauft wird. Wenn der kurzfristige Zins in der Fremdwährung aber höher ist als in der Heimatwährung, wird es teuer: Die aufs Jahr gerechneten Kosten einer US-Dollar-Absicherung liegen derzeit bei 2,7 Prozent, der Differenz zwischen dem 3-Monats EUR-LIBOR von -0,4 Prozent und dem 3-Monats US-LIBOR von 2,3 Prozent. Die Notenbankpolitiken mit den Erhöhungen in den USA und dem Festhalten am Niedrigzins in Europa haben die Absicherungskosten des Dollars gegen den Euro in den vergangenen Jahren deutlich in die Höhe getrieben.
„Das alte Gesetz, wonach steigende US-Zinsen automatisch zu einer Aufwertung des US-Dollars führen, muss man also mit Vorsicht geniessen“, sagt Galler. So ist zwar der Zinsvorsprung der USA seit Juli 2017 deutlich gestiegen: Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen kletterte von 2,2 Prozent auf 2,8 Prozent, während die Rendite der 10-jährigen Bundesanleihen mit 0,5 Prozent gleich blieb. Der Renditevorsprung der US-Anleihen – das Zinsdifferential – stieg auf 2,3 Prozent. Dennoch verlor der US-Dollar gegenüber dem Euro in dieser Phase an Wert.
„Wer nur die relativen Zinserträge zwischen den einzelnen Währungsräumen betrachtet, lässt also das Währungsrisiko außen vor“, erklärt Galler. Investoren sind jedoch nur bereit, Währungsrisiken zu tragen, wenn die Ertragsaussichten entsprechend positiv sind. Viele Großinvestoren hingegen, wie Versicherungen und Pensionsfonds, sind jedoch nicht bereit, bei ihren festverzinslichen Investments Währungsrisiken zu tragen.
Die Attraktivität eines Anleiheninvestments sollte also neben dem traditionellen Zinsdifferential auch auf währungsgesicherter Basis betrachtet werden. Und da sind die Renditen leicht zu berechnen: Nach Abzug der Währungssicherung bleibt für einen Euro-Investor in US-Staatsanleihen nur noch eine Rendite von +0,1 Prozent (also 2,8% minus 2,7%) übrig. Das sind 0,4 Prozent weniger als bei einem Investment in Bundesanleihen. Für amerikanische Investoren hingegen, die in 10-jährige Euro-Staatsanleihen investieren, ergeben sich durch die Währungsabsicherung keine Kosten, sondern ein Ertrag von 2,7 Prozent (2,3% minus (minus 0,4%)), wodurch sie in US-Dollar sogar eine Rendite von 3,2 Prozent erzielen können.
Dank kreditfinanzierter Steuersenkungen hat die US-Wirtschaft einen Wachstumsschub bekommen, dennoch dürfte der US-Dollar zukünftig durch das steigende Leistungsbilanz- und Fiskaldefizit fundamental belastet werden. „Phasen dieses steigenden ‚Zwillingsdefizits‘ waren bisher meistens auch Perioden eines strukturell schwachen US-Dollars. So bleiben mittelfristig für Anleger allein aus Währungsgesichtspunkten Regionen attraktiv, die traditionell mit einer schwächeren US-Währung gut zurechtkommen wie Schwellenländer oder die Eurozone“, so das Fazit von Tilmann Galler.
http://www.fixed-income.org/
(Foto: Tilmann Galler © J.P. Morgan Asset Management)
