Für den Rückenwind, den die Kreditmärkte im zurückliegenden Quartal spürten, sorgten die Europäische Zentralbank mit ihrer expansiven Geldpolitik und die amerikanische Federal Reserve mit dem Hinweis, die Zinsen würden noch länger niedrig bleiben. Unser Fonds hat davon profitiert, doch wir legen großen Wert darauf, jetzt nicht unachtsam zu werden. Der Erhalt des Kapitals muss weiter Priorität haben. Zugleich streben wir wie bisher möglichst hohe laufende Erträge an, gepaart mit dem Potenzial für Kapitalwachstum.
Bewertungen im Hochzinssegment beunruhigen
Nach der jüngsten Rally sorgen die Bewertungen am Markt für Hochzinsanleihen zunehmend für Nervosität. Wir halten die Fundamentaldaten zwar weiterhin für intakt (stabile Wachstumsdynamik, relativ niedrige Ausfallraten), teilen aber im Prinzip die Besorgnis. Das vergangene Quartal war einzigartig in dem Sinne, dass wir uns von so vielen Emissionen ferngehalten haben wie nie zuvor. Die Konditionen und der Schutz vor vorzeitiger Rücknahme haben sich verschlechtert, sodass sich das Kräftegleichgewicht zu Ungunsten der Rentenanleger verschoben hat. Hinzu kommt, dass die Preise bei einigen Emissionen unserer Ansicht nach so hoch angesetzt werden, dass Anleger für das eingegangene Risiko nicht mehr angemessen entschädigt werden.
Ein vorsichtiger Ansatz
Am Markt für Hochzinsanleihen war für uns stets Vorsicht die Devise. Aktuell entfallen etwa 24 % unseres Exposures im Hochzinssegment auf Papiere systemrelevanter Banken, und bei 64 % unserer Positionen außerhalb des Bankensektors handelt es sich um vorrangig besicherte Anleihen. Sicherheiten sind für uns das A und O, und als grobe Richtschnur bevorzugen wir erstrangige Schuldverschreibungen, die am oberen Rand der Kapitalstruktur angesiedelt und mit Sachwerten unterlegt sind. Zudem achten wir auf ein Engagement in vergleichsweise defensiven Branchen und Ländern. So befindet sich Europa gegenwärtig in einer attraktiveren Phase als die USA, wo die Verschuldung schon wieder zunimmt und die Verschiebung des Kräftegleichgewichts am ausgeprägtesten ist. Wir haben in letzter Zeit die Gewichtung von Unternehmensanleihen mit längeren Laufzeiten leicht reduziert. Im Hochzinssegment beträgt die durchschnittliche Duration unserer Positionen jetzt zwei Jahre. Wir finden, dass „Yield to Call“-Investments (Anlagen, die auf die Rendite bis zur Rückkaufoption abzielen) im aktuellen Umfeld eine vernünftige defensive Strategie darstellen können.
Wiederanlage ohne Eile
In der gegenwärtigen Phase des Zyklus sind wir bereit, geduldig den richtigen Moment abzupassen, während unsere Cash-Position durch Rückflüsse aus Fälligkeiten wächst. Wir versuchen, diese Mittel sinnvoll zu nutzen (etwa für Anlagen in griechischen Staatsanleihen, die Renditen um die 3 % abwerfen), und warten derweil auf bessere Gelegenheiten. Vorsicht heißt übrigens keineswegs, dass wir die Hände in den Schoß legen. Wir erkunden weiter aktiv Bereiche, die indexorientierte Anleger selten auf dem Schirm haben. So suchen wir gezielt nach fehlbewerteten Deleveraging-Storys – ein Beispiel ist das britische Unternehmen The Co-operative Group, bei dessen Fundamentaldaten eine Wende zum Besseren erkennbar ist.
Risiko von Extremereignissen
Es kommt nicht oft vor, dass ein erhöhtes „Tail Risk“ (Risiko, dass statistisch sehr unwahrscheinliche Ereignisse eintreten) einen Rückgang der Volatilität auslöst. Das befürchtete Ende der ultralockeren Geldpolitik in den USA auf der einen Seite und geopolitische Risiken auf der anderen haben jedoch anscheinend dazu geführt, dass in den letzten Wochen eine fast gespenstische Ruhe an den Märkten herrschte.
In der gegebenen Situation liegt die große Herausforderung darin, robuste Schutzmaßnahmen zu treffen und zugleich von vorzeitigen Rückzahlungen zu profitieren. Schon seit Jahren halten wir Short-Positionen in 5-jährigen US-Treasuries. Mit ihrem asymmetrischen Risikoprofil boten diese Papiere eine kostengünstige Möglichkeit zur Absicherung gegen das Risiko, dass die US-Wirtschaft stärker Fahrt aufnimmt. Die Position hat sich bezahlt gemacht, seit wir sie Anfang 2012 aufgebaut haben. Damals lagen die Renditen bei 0,6 %, heute sind es 1,7 %. Wir sehen darin weiter eine zentrale Makro-Position, umso mehr, als wir die Renditen von US-Staatsanleihen gemessen an herkömmlichen Erwartungen – danach sollen die Anleiherenditen einen Ausgleich für Wachstum plus Inflation bieten – für niedrig halten.
In Anbetracht der erhöhen geopolitischen Spannungen halten wir nach wie vor Long-Positionen in australischen Staatsanleihen und sind mit einer beachtlichen Long-Position von rund 8 % im US-Dollar engagiert – in der Vergangenheit hat die US-Währung von Kapitalflüssen in „sichere Häfen“ fast immer profitiert. Ein Vorteil unseres flexiblen Ansatzes liegt gerade darin, dass wir die Möglichkeit haben, in Zeiten der Ungewissheit strategische Positionen wie diese aufzubauen.
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