Der Marktkonsens geht davon aus, dass die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen sinken wird, wenn die US-Notenbank einen Zinssenkungszyklus einleitet. Aber könnte eine Kombination von Faktoren – nicht zuletzt die fiskalische Großzügigkeit in einem US-Wahljahr – die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen von ihrem Niveau von fast 3,80% Anfang Oktober nach oben treiben?
Wir gehen davon, dass die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen in den nächsten sechs Monaten die Schwelle von 5% testen und die Renditekurve steiler machen wird. Dabei sind drei Dynamiken im Spiel: Zinssenkungen der Fed könnten den Renditeanstieg bei kurzlaufenden Schatzwechseln begrenzen. Die laufenden Emissionen des Finanzministeriums zur Finanzierung der Defizitausgaben der Regierung überschwemmen den Markt mit neuem Angebot. Die quantitative Straffung der Fed hat einen großen, zuverlässigen Käufer von US-Staatsanleihen aus dem Markt genommen, wodurch das Gleichgewicht von Angebot und Nachfrage zugunsten höherer Renditen weiter verzerrt wurde.
Laufzeitprämie steigt
Die Laufzeitprämie, die den Betrag misst, um den die Rendite einer längerfristigen Schatzanweisung die erwartete durchschnittliche Rendite einer Reihe von bei Fälligkeit verlängerten Schatzwechseln übersteigt, ist gestiegen. Das wachsende Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage nach Staatsanleihen trägt zu einer höheren Laufzeitprämie für 10-jährige Anleihen bei. Die langfristigen Inflationserwartungen beginnen zu steigen, was auch dazu beiträgt, die Laufzeitprämien in die Höhe zu treiben. Breakeven-Inflationsraten[1] sind das beste Maß für marktimplizierte Inflationsprognosen. Am 20. September, dem Tag nach der Zinssenkung der Fed, stiegen die Breakeven-Werte bei der 10-jährigen Inflation um rund sieben bis acht Basispunkte, wahrscheinlich als Reaktion auf das Ausmaß der Zinssenkung. Nach den beiden vorangegangenen Breakeven-Bewegungen bei der Inflation in dieser Größenordnung stieg die[2] nominale Rendite 10-jähriger Staatsanleihen innerhalb von drei Monaten um etwa 100 Basispunkte. Dieses Muster deutet darauf hin, dass die Inflationserwartungen in den nächsten Monaten zu einer höheren Prämie für 10-jährige Laufzeiten beitragen könnten.
Drei Szenarien für die US-Wirtschaft und die Fed
Wir sehen drei mögliche Szenarien für die US-Wirtschaft und die Fed in den nächsten 12 Monaten. Erstens eine Anpassung in der Mitte des Zyklus: China kurbelt seine Wirtschaft weiter an und kurbelt damit das globale Wachstum an. Die Wolke der Unsicherheit rund um die US-Wahlen lichtet sich schnell, so dass die Fed ihre Zinssenkungen relativ flach vornehmen kann (wie bei der Anpassung in der Mitte des Zyklus 1995-1998). Ich glaube, dies ist das Szenario mit der höchsten Wahrscheinlichkeit von den dreien.
Zweitens ein normaler Lockerungszyklus, bei dem die Fed die Zinsen auf nahezu neutral senkt, was wahrscheinlich bei etwa 3% liegt. Dies würde die Renditekurve zwei- bis zehnjähriger US-Staatsanleihen steiler machen und sie auf eine positive Steigung[3] von schätzungsweise ~ 100 Basispunkten treiben, die eher den historischen Normen entsprechen würde.
Und drittens, die US-Wirtschaft tritt in eine Rezession ein. Dieses Umfeld würde die Fed zu einer aggressiven Lockerung der Geldpolitik zwingen und die Zinsen möglicherweise wieder auf das Niveau nahe Null senken, das auf die globale Finanzkrise von 2008-2009 und den Ausbruch der Pandemie im Jahr 2020 folgte.
Ich glaube, dass das zweite und das dritte Szenario ungefähr die gleichen Wahrscheinlichkeiten haben, wobei beide weniger wahrscheinlich sind als die Anpassung in der Mitte des Zyklus.
Eine Anpassung in der Mitte des Zyklus würde die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen am schnellsten auf 5% steigen lassen
Der schnellste Weg der Rendite 10-jähriger Staatsanleihen zu 5 % wäre in einem Szenario mit flachen Zinssenkungen der Fed. Meine Prognose könnte sich auch in einem Umfeld bewahrheiten, in dem die Fed die Geldpolitik so weit lockert, dass der Leitzins in die Nähe eines neutralen Leitzinses kommt, obwohl es in diesem Szenario länger dauern könnte, bis die 10-jährige Rendite die Marke von 5 % erreicht. Sollte die US-Wirtschaft jedoch in eine Rezession abgleiten, wäre eine 10-jährige Staatsanleihe mit 5 % völlig vom Tisch, da die Fed ihre Geldpolitik aggressiv lockern müsste. Anleger, die meine Ansicht teilen, dass eine kurzfristige Rezession unwahrscheinlich ist, sollten in Erwägung ziehen, sich für höhere langfristige Treasury-Renditen zu positionieren.
Begeht die Fed einen geldpolitischen Fehler?
Bedeutet die Kombination aus geringer Rezessionswahrscheinlichkeit und meinem Ausblick auf einen deutlichen Anstieg der 10-jährigen Rendite, dass die Zinssenkung der Fed um 50 Basispunkte im September der Beginn eines geldpolitischen Fehlers war? Nicht genau. Selbst wenn es bis Ende 2024 eine Lockerung um 75 Basispunkte gäbe, würde der Leitzins immer noch deutlich über dem neutralen Zinssatz liegen. Die Reaktion der Fed auf die nachlassende Inflation und den sich allmählich abschwächenden Arbeitsmarkt war bisher planmäßig, aber sie wird agil bleiben und im Jahr 2025 nicht zu stark lockern müssen.
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Foto von Arif Husain (Quelle: T. Rowe Price)
