Die Investoren erwarten ein gutes Jahr 2014. In der zweiten Jahreshälfte 2013 sind die Aktienmärkte weltweit um 15 % gestiegen. Die Anleiherenditen haben zugelegt – bei amerikanischen Zehnjahresanleihen bis auf 3 % im Dezember – und der Goldpreis ist im letzten Jahr um 28 % gefallen. All dies sind Zeichen für Optimismus. Die Anleger erwarten offenbar eine Belebung der Konjunktur und eine weiter niedrige Inflation. Interessant, aber möglicherweise keine Überraschung ist, dass sich sowohl die Finanzgurus aus dem TV als auch Wallstreet-Auguren dieser Meinung anschließen. Viele Anleger glauben daher, dass sich Aktien auch 2014 besser als Anleihen entwickeln werden.
Bislang haben wir nur wenig an den Konsenserwartungen auszusetzen. Die US-Wirtschaft scheint an Dynamik zu gewinnen: Der Arbeitsmarkt hat sich kontinuierlich verbessert. Der Wohnimmobilienmarkt hat sich weitgehend von den Folgen des sprunghaften Anstiegs der Hypothekenzinsen Mitte 2013 erholt. So lange die Fed ihre Anleihekaufprogramme langsam zurückführt und die niedrige Inflation kräftige Zinserhöhungen unwahrscheinlich macht, dürften die Langfristzinsen keine Kapriolen veranstalten. Für den Euroraum signalisieren die Umfragen ein volatiles Wachstum, aber die Aussichten für Großbritannien sind besser. Japan braucht noch immer ernsthafte Strukturreformen (die dritte Säule der „Abenomics‘‘). Außerdem sind wir noch nicht restlos überzeugt, dass der staatliche Ausgleich für die Erhöhung der Mehrwertsteuer funktioniert. Unterdessen halten wir die expansive Geldpolitik und den schwächeren Yen für günstig. Nachdem die Mittelzuflüsse in die Emerging Markets aufgrund der Tapering-Diskussion Mitte 2013 versiegt waren, hat sich die Konjunktur hier wieder einigermaßen stabilisiert.
Insgesamt bleiben wir überzeugt, dass die Kombination aus leichtem Weltwirtschaftswachstum, niedriger Inflation und expansiver Geldpolitik gut für risikoreiche Assetklassen ist. Wir sind uns aber auch bewusst, dass diese optimistische Prognose bereits in den Kursen enthalten ist: Sie sind gestiegen und jede Abweichung von den Wachstums- und Inflationserwartungen wird 2014 maßgeblichen Einfluss auf die Märkte haben. Das gilt in beiden Richtungen. 2014 könnte also ein sehr volatiles Jahr werden.
Mögliche Überraschungen für die Märkte
Die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte müssen möglicherweise eine Vielzahl von Schocks verkraften. Die geopolitische Umgebung ist immer für eine Überraschung gut. Die politischen Risiken in Europa und in den USA mögen im Moment noch im Hintergrund stehen, können aber jederzeit aufflammen. Werfen wir also einen Blick auf vier mögliche Konjunkturszenarien, welche die meisten Marktteilnehmer wirklich überraschen würden:
Erstes Szenario
Die nun schon seit langem extrem expansive Geldpolitik, die allgemeine Tendenz zu einer weniger restriktiven Fiskalpolitik und die Belebung des Außenhandels könnten 2014 endlich zu einem synchronen Aufschwung der Weltwirtschaft führen. Dann wären weder das Tapering der Fed noch höhere Anleiherenditen ein Problem. Zwar könnten einzelne Emerging Markets langfristig etwas schwächeln, doch wären eine Belebung des Exports und ein kräftigeres Wachstum in den USA und Europa grundsätzlich günstig für die Wirtschaft der Schwellenländer. In diesem Szenario dürften die Unternehmensgewinne ebenso unerwartet stark steigen wie die Anleiherenditen. Auch die Rohstoffpreise würden vermutlich kräftig anziehen, insbesondere wenn sie von der Weltwirtschaft und dem Welthandel abhängen.
Zweites Szenario
Vielleicht verschlechtert sich die Konjunktur aber auch wieder, und die zuletzt so guten Zahlen erweisen sich einmal mehr als Irrlichter. In diesem Szenario könnte Larry Summers Theorie von der „säkularen‘‘ Stagnation wieder populär werden. In seiner Theorie ist der für Wachstum und Vollbeschäftigung notwendige kurzfristige Realzins infolge von Schuldenabbau und Ersparnisüberhang jetzt negativ. Dann würden wohl die Langfristzinsen wieder fallen und sowohl die Aktienmärkte als auch die Unternehmensgewinne würden enttäuschen.
Drittes Szenario
Angenommen, ein unerwartet starkes Wachstum sorgt für einen weltweiten Anstieg der Anleiherenditen und hält die Verschuldung zugleich sehr hoch. Wenn das Weltwirtschaftswachstum sensibler auf die hohen Zinsen reagiert, als von den meisten Marktteilnehmern angenommen, könnte die Erholung schnell verpuffen. Ein wieder schwächeres Wachstum, mehr Disinflation und vermutlich neue Liquiditätsspritzen der Zentralbanken ─ Quantitative Easing in den USA und kreative Maßnahmen der EZB ─ wären die Folge. Die Anleiherenditen würden aufgrund der Wachstumsschwäche und der Deflationsrisiken kräftig zurückgehen.
Beflügelt von weiteren Liquiditätsspritzen könnten die Aktienkurse zunächst steigen. Doch wäre diese Rallye nicht von Dauer, wenn die Anleger angesichts der schlechten Voraussetzungen für steigende Unternehmensgewinne an der Wirksamkeit von mehr Quantitative Easing zu zweifeln begännen.
Viertes Szenario
Schließlich könnten sich die niedrigen Inflationserwartungen als falsch erweisen. Die Folgen der Finanzkrise und die deshalb nur schwache Erholung könnten dem Potenzialwachstum nicht nur vorübergehend einen Dämpfer versetzt haben, so dass die Überschusskapazitäten deutlich geringer sind als Investoren und Politik glauben. Dann würde jedes Wachstum die Inflation anheizen und für Lohndruck sorgen. Die Märkte würden davon ausgehen, dass die Fed die Zinsen früher anhebt. Sowohl Aktien- als auch Anleihekurse würden fallen.
FAZIT: Irgendeine Überraschung gibt es immer
Die Geschichte lehrt uns, dass die Marktteilnehmer fast immer von irgendetwas überrascht werden und die Aktien- und Anleihemärkte darauf reagieren. Unsere Aufgabe ist es, uns rechtzeitig auf solche Überraschungen vorzubereiten, auf gute wie auf böse, und unsere Kunden über die Auswirkungen auf ihre Portfolios zu informieren. Seien Sie also gespannt auf das Jahr 2014!
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