Die Sorgen der Anleger im letzten Quartal des Jahres 2018 haben sich aufgrund der Neubewertung der Risiken u?ber alle globalen Aktien- und Anleihenmärkte in den ersten beiden Monaten des Jahres 2019 anscheinend verflu?chtigt. Dies wirft die Frage auf: Waren die Anleger damals zu pessimistisch, oder sind sie heute zu optimistisch? Die Antwort lautet meiner Meinung nach in beiden Fällen ja. Die richtige Antwort ist, dass der Markt unter Aktualitätsverzerrungen leidet – der Tendenz, sich an ju?ngste Ereignisse besser zu erinnern als an solche, die schon weiter zuru?ckliegen – und dazu neigt, sich von unwesentlichen Informationen verwirren zu lassen. Haben sich die Fakten seit dem letzten Quartal so stark verändert, dass sie eine solche Volatilität verursachen? Schauen wir uns dies einmal genauer an.
Vereinfacht gesagt, gab es drei Quellen der Hoffnung, an denen sich die Anleger in den ersten Monaten des Jahres 2019 anscheinend festhielten: eine Veränderung der Rhetorik der Zentralbanken, insbesondere der US-Notenbank, hin zu einer weniger restriktiven Haltung; Hoffnungen auf eine Lösung des Handelskrieges zwischen den USA und China; und ein Ende des längsten Verwaltungsstillstands in der Geschichte der USA.
Diese Arten von makroökonomischen Ereignissen sind schwierig, wenn nicht gar unmöglich vorherzusagen. Sollten sie angesichts dieser Tatsache in einer Anlagethese beru?cksichtigt werden? Langfristig treiben unternehmens- und branchenspezifische Fundamentaldaten die Cashflows in die Höhe, sodass die Frage vielleicht eher lauten sollte: Sind makroökonomische Informationen nur Rauschen, wenn es um Anlagepreise geht?
Hier sind einige Dinge, die ich fu?r wesentlich halte: Wird ein potenzielles Anlageziel in den nächsten fu?nf Jahren wahrscheinlich Marktanteile gewinnen oder verlieren? War es in der Vergangenheit ein Preissetzer oder ein Preisnehmer? Unter welchen Umständen? Wichtiger noch, wird die Geschäftsleitung in der Lage sein, die Preise anzuheben, weil das Unternehmen etwas Einzigartiges zu bieten hat, fu?r das in den nächsten fu?nf bis zehn Jahren Nachfrage besteht? Welche Risiken bestehen, dass sich das Wertversprechen des Unternehmens zur Massenware entwickelt? In welchem Verhältnis stehen die heutigen Betriebskosten des Unternehmens zu den möglichen Kosten in fu?nf Jahren? Wichtiger noch, wie beeinflusst all dies seine Margenstruktur im Vergleich zu dem, was der Markt bereits eingepreist hat?
Was hat sich verändert?
Haben sich also die Fakten – oder das, was fu?r die Anlagepreise wesentlich ist – verändert?
1. Die Unternehmensgewinne sind stark, insbesondere in den USA. Sie schwächen sich jedoch ab.
2. Die Bewertungen sind allerdings nicht unangemessen. „Fair“ ist eine Beschreibung, die im vergangenen Jahr vielfach verwendet wurde und es immer noch wird. Fair basiert jedoch auf den Gewinnen der vorangegangenen zwölf Monate. Sind diese Bewertungen immer noch fair, wenn die Gewinne nachgeben?
Grundlegende Veränderungen im Blick behalten
Hier sind einige Beispiele fu?r Branchen, in denen wir wesentliche grundlegende Veränderungen der Geschäftsmodelle beobachtet haben, die eine Anpassung unserer Anlagethese erforderten.
Über den gesamten gegenwärtigen Konjunkturzyklus, der durch geringes Wachstum geprägt ist, haben Internetplattformen und Technologie weltweit und sektoru?bergreifend zu stetigen Umbru?chen gefu?hrt und dadurch die Ökonomie vieler Branchen rasch verändert. Beispielsweise waren Videospielverleger bislang meist Ein-Produkt-Unternehmen und häufig stark davon abhängig, ein erfolgreiches Spiel herauszubringen, weshalb ihre Cashflows stark schwankten. In den letzten Jahren hat sich das Geschäftsmodell der Branche verändert: Das Internet ermöglichte es den Verlegern, von physischen Discs und dem Vertrieb u?ber Einzelhändler auf ein vollständig digitales Modell mit Direktvertrieb an den Kunden umzusteigen. Ergebnis waren ein beträchtlicher Ru?ckgang der Kosten und eine Steigerung der Margen sowie eine geringere Abhängigkeit vom Konsolenzyklus.
In den letzten 18 Monaten ist jedoch ein neuartiges Geschäftsmodell entstanden: kostenlose Online-Multiplayer-Spiele. Eric Fischman, Portfoliomanager fu?r US-Wachstumsfonds von MFS, brachte es bei einem globalen Branchenmeeting zum Ausdruck: „Fortnite hat möglicherweise den Wandel gebracht, denn es bietet ein kostenloses Spiel und ein hohes Maß an Spielerinteraktivität. Der Spieler muss das Spiel nicht kaufen, sondern der Verleger erzielt seine Einnahmen mit Ingame-Käufen. Damit ändern sich potenziell die Ökonomie der Branche und die langfristigen Wachstumstreiber.“
Ein weiteres Beispiel fu?r veränderte Fundamentaldaten ist die Kreuzfahrtbranche. Kreuzfahrtreedereien hatten stets hohe Markteintrittsbarrieren zu bewältigen, wie die erforderlichen erheblichen Anfangsinvestitionen – die Kosten fu?r den Bau eines Kreuzfahrtschiffes belaufen sich auf 500 Millionen bis 1,5 Milliarden US-Dollar –, Größe und Markenwert. Bei den Gesellschaften handelte es sich jedoch um stark fremdfinanzierte Geschäftsmodelle, die von der Bereitschaft des Verbrauchers abhängig waren, fu?r seine Freizeit Geld auszugeben. Dies fu?hrte zu einer großen Spannbreite an Zahlungsströmen und volatilen finanziellen Erträgen. Eine größere, die Branche betreffende Veränderung war die zunehmende Tendenz der Gesellschaft, mehr fu?r Erlebnisse als fu?r physische Waren auszugeben – woru?ber ich im letzten Monat schrieb –, sowie ein besseres Kapitalmanagement. Die Branche erlebt ein Wachstum der Stu?ckzahlen, das von einer Vielzahl von Altersgruppen ausgeht – von Ruheständlern bis hin zu Millennials und sogar der Generation Z. Lauren McCarthy, US-Kreditanalystin bei MFS, erklärte: „Der tatsächliche Cashflow-Zuwachs ist dem Wachstum der an Bord erzielten Umsätze zu verdanken, die durch Unterhaltungsangebote auf dem Schiff erwirtschaftet wurden, wie Wellenreiten, Wasserrutschen usw. Die Kreuzfahrtschiffe werden größer und besser, und somit wird das Schiff neben attraktiven Routen selbst ein Teil des Erlebnisses.“ Dies fu?hrt dazu, dass der freie Cashflow aufgrund vielfältiger Monetisierungsmöglichkeiten höher sein kann als in der Vergangenheit.
Investieren ist einfach, aber es ist auch sehr schwierig. Einfach ausgedru?ckt, treiben Cashflows langfristig die Kurse von Aktien und Anleihen in die Höhe. Das Schwierige daran ist, diszipliniert zu bleiben und sich auf Informationen oder Datenpunkte zu konzentrieren, die von Belang sind, und den Rest zu ignorieren.
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(Foto: Robert M. Almeida © MFS)
