Wandelanleihen weisen wegen der Verknüpfung einer Anleihe mit der Option auf einen Aktienbezug eine asymmetrische Rendite- und Risikogestaltung auf. Theoretisch und empirisch untermauert erwarten wir Renditen für Wandelanleihen in Abhängigkeit davon, ob Aktien steigen oder fallen:
_Bei steigenden Aktienmärkten: 60 bis 70% der Aktienrenditen
_Bei fallenden Aktienmärkten: 30 bis 40% der Aktienrenditen
_Langfristige Renditen von Wandelanleihen entsprechen den durchschnittlichen Aktienrenditen.
Ein Beispielportfolio aus Wandelanleihen weist etwa ein aggregiertes Solvenzkapitalerfordernis (SCR) für das Marktmodul von 18,3% bei einer Aktiensensitivität von 44% auf. 1 Das Verhältnis von SCR und Aktiensensitivität liegt somit bei 41%. Unsere Strategie hat eine mit Aktien vergleichbare Performance erzielt, dabei jedoch weniger als 50% der Aktienpreisschwankungen nachvollzogen.
Die Preisentwicklung eines Wandelanleiheportfolios ist vorteilhafter als ein Kombinationsportfolio aus Anleihen und Aktien mit gleichem Risiko. Zum einen ist der Preisrückgang bei fallenden Aktienmärkten bei Wandelanleihen begrenzt. Zum anderen weist das Kombinationsportfolio ein intrinsisches Durationsrisiko auf, wogegen Wandelanleiheportfolios historisch keine oder eine negative Korrelation mit Zinsen aufweisen.
Bei einem beschränkten SCR-Budget können Wandelanleihen deshalb ein Weg zur Minimierung des SCR, bei gleichzeitiger Maximierung der erwarteten Renditen sein.
SOLVENCY EFFIZIENTE WANDELANLEIHE-PORTFOLIOS
In der Vergangenheit wurden Portfolios nicht primär für eine SCR-Effizienz konstruiert, da das Regelwerk noch nicht in Kraft ist. Bei der Analyse unserer eigenen Wandelanleihestrategie haben wir jedoch Wege zur Erhöhung der Solvency II-Effizienz analysiert. So können durch Anwendung von einigen Richtlinien bei der Portfoliokonstruktion die SCR-Kennnzahlen weiter verbessert werden:
_Vermeidung von Cross-Currency-Wandelanleihen, bei denen die Hauptnotierung der zugrundeliegenden Aktien in einer anderen Währung erfolgt als die Anleihewährung.
_Vermeidung von High Yield-Anleihen mit hohen Solvenzkapitalerfordernissen
_Portfoliofokus auf 30% bis 50% Aktiensensitivität mit optimaler Konvexität.
Unter Anwendung dieser Regeln besteht die Möglichkeit, das SCR für das Marktmodul auf 15% oder niedriger zu reduzieren, bei einer gleichbleibenden Aktiensensitivität von etwa 40%.
VORTEILE VON WANDELANLEIHEN
Die Berechnungsvorschriften für das SCR von Wandelanleihen sind sehr stringent und verlangen eine schrittweise Anwendung der jeweiligen Schocks für die Module „Zins“, „Credit“, „Aktien“ und „Währung“. Das gesamte SCR aus dem Marktmodul ergibt sich nicht nur aus der Aktiensensitivität.
Die vorteilhafteste Eigenschaft in der Solvenzkapitalkalkulation ist die Konvexität von Wandelanleihen. Diese rührt aus der beinhalteten Option, die Anleihen in Aktien des Unternehmens umwandeln zu können. Somit wird der aktuelle Effekt aus dem Aktienschock für OECD-Wandelanleihen (derzeit 46,5% unter Anwendung des systemischen Risikoelements von 7,5%) durch den sogenannten Anleihefloor beschränkt. Je stärker der Aktienschock umso geringer ist die Aktiensensitivität einer Wandelanleihe.
www.fixed-income.org
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