Wer derzeit in KI-Aktien investieren will, findet eine vielfältige Auswahl unterschiedlicher Risiko-Ertrags-Profile vor. Anders verhält es sich auf der Anleihe- und Kreditseite. Laut Lotfi Karoui, Multi-Asset Credit Strategist bei PIMCO, weichen die Finanzierungskosten verschiedener Emittenten innerhalb ihrer Risikosegmente – Investment Grade und High Yield – kaum voneinander ab. Sehr wohl aber die zugrunde liegenden Risiken. Investoren müssen also die nicht direkt sichtbaren Risiken identifizieren und verzichten dabei noch auf das enorme Aufwärtspotenzial, das Aktien innewohnt. Für Karoui stellt sich die Frage, ob die aktuellen Spreads unter diesen Bedingungen angemessen sind.
Im Zuge seiner Analyse erläutert Karoui die Eigenheiten und Risiken verschiedener Emittenten auf der Kreditseite – darunter Hyperscaler und unterschiedliche Typen an Rechenzentren. Dabei lässt er auch die beiden Extrem-Szenarien nicht außer Acht: Was, wenn die KI-Blase platzt? Und was, wenn der KI-Hype sich als berechtigt herausstellt?
Lotfi Karoui…
…zum asymmetrischen Risiko-Ertragsprofil von KI-Fixed-Income
„Die Renditen sind größtenteils vertraglich festgelegt – über Kupon und Nominalbetrag, allenfalls kommt noch eine Spread-Einengung dazu. Die Risiken sind jedoch vielfältig und umfassen die Bereiche Leverage, Umsetzung, Auslastung, technologische Alterung und Refinanzierung.“
…zu den unterschiedlichen Emittenten
„Diversifizierte Geschäftsmodelle, starke Cashflows und solide Bilanzen – Hyperscaler schirmen ihre Gläubiger weitgehend von den wirtschaftlichen Risiken einzelner Rechenzentren, Modelle oder GPU-Cluster ab. Auslastungs- und Technologierisiken bleiben im Unternehmen und gehen eher nicht auf Kreditgeber über.“
„Rechenzentren, die an Hyperscaler vermietet sind, haben nur diesen einen Kunden. Für Kreditgeber sind deshalb vor allem die Bilanz des Mieters und der Mietvertrag wichtig, weniger die Auslastung eines Standorts. Ein Hauptrisiko liegt in der Anschlussvermietung bei Auslaufen eines Mietvertrags.“
„Bei Rechenzentren, die an Neocloud-Anbieter vermietet sind, finanzieren Kreditgeber indirekt die Fähigkeit des Neocloud-Anbieters, Rechenkapazitäten profitabel weiterzuverkaufen. Im Mittelpunkt stehen hier Umsetzungs- und Refinanzierungsrisiken. Eine diversifizierte Kundenbasis und ein vertraglich gesicherter Auftragsbestand können Schutz bieten. Aber wenn Verträge auslaufen und die Hardware altert, muss der Neocloud-Anbieter Kapazitäten zu attraktiven wirtschaftlichen Konditionen neu aushandeln und gleichzeitig kontinuierliche Reinvestitionen finanzieren.“
„Mit direkten Kreditinvestments in Neocloud-Anbieter setzen sich Investoren Auslastungs-, Preis-, Kundenkonzentrations-, Technologie- und Refinanzierungsrisiken aus. Und zwar bei den geringsten vertraglichen Absicherungen und der niedrigsten Besicherung durch Vermögenswerte.“
„Wer sich auf der Kreditseite von Hyperscalern in Richtung Neocloud-Anbieter bewegt, nimmt auch zunehmend Auslastungs- und Restwertrisiken auf.“
…zum Szenario eines KI-Einbruchs
„Bei Hyperscalern könnte sich nach zunächst enttäuschenden Renditen paradoxerweise die Kreditqualität erhöhen. Die Investitionsausgaben gehen zurück, der freie Cashflow erholt sich und die Pipeline neuer Anleiheemissionen schrumpft. Der positive Effekt tritt aber nur ein, wenn die Unternehmen es schaffen, ihre Kapitalausgaben schnell genug zu disziplinieren.“
„Bessere Kreditkennzahlen bei Hyperscalern bedeuten nicht, dass sich auch die technischen Rahmenbedingungen für Spreads verbessern. Zumindest nicht, wenn weiterhin ein hohes Nettoemissionsvolumen anfällt, weil kurzfristig fällige Schulden refinanziert werden müssen.“
„Das Fremdkapital von Neocloud-Anbietern trägt den größten Teil des Abwärtsrisikos. Sinkende Auslastung schwächt die Profitabilität und eine schnellere technologische Alterung lässt gleichzeitig die GPU-Assets an Wert verlieren.“
…zum Szenario einer KI-Erfolgsstory
„Aktionäre vereinnahmen den wirtschaftlichen Aufwärtseffekt, auf Anleihegläubiger kommt vor allem eine weitere Angebotswelle zu.“
„Wenn die KI-Anwendung sich beschleunigt, die Monetarisierung greifbar wird und die Nachfrage nach KI-Infrastruktur mit dem Angebot Schritt hält, würden Neocloud-Kredit am stärksten profitieren. Eine höhere Auslastung stützt Preise und Cashflows, die Verschuldung sinkt gewissermaßen automatisch und Refinanzierungen werden einfacher.“
…zum weiteren Ausblick
„Der Fremdkapitalbedarf für KI-Investitionen dürfte weiter zunehmen und somit auch die Emissionen. Damit kommt eine größere Bandbreite an Emittenten, Finanzierungsstrukturen und Risikoprofilen an den Markt. Investoren hätten dann mehr Raum für Differenzierung.“
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