Nach einem guten Start ins neue Jahr erhöhte sich das Risiko einer Korrektur am Markt für Hochzinsanleihen. In der Regel ist dieser Markt zum Sommer hin tendenziell schwächer, obwohl dieser Effekt nicht in jedem Jahr gleich stark ausgeprägt ist. In Anbetracht der saisonalen Schwäche, die im vergangenen Jahr deutlich wurde (siehe Tabelle), war die starke Entwicklung am Markt für Hochzinsanleihen im Mai und Juni dieses Jahres – trotz der beachtlichen Neuemissionsvolumina – deshalb etwas überraschend.
Gerade als der Markt von saisonalen Schwächen unbeeindruckt schien, trugen eine Reihe von Faktoren zu den jüngsten Abverkäufen bei:
-Neuemission. Bereits im zweiten Jahr in Folge wurde ein deutlicher Anstieg der High-Yield-Transaktionen registriert, wobei vor allem in den letzten Monaten eine starke Zunahme erfolgte. Dies ist zum Teil eine Folge der verzögerten Reaktion auf die sehr positive Stimmung Anfang des Jahres, die die Unternehmen dazu ermutigte, den Gang an die Märkte anzutreten, aber zum Teil auch Folge der Transaktionen, die im Frühjahr aufgrund geopolitischer Bedenken verschoben wurden. Das große Angebot kommt zu einer Zeit, in der der Markt nicht besonders liquide ist, was bei einigen Anlegern für Verstimmung sorgt. Angesichts des zeitweiligen Angebotsüberschusses ist eine höhere Rendite notwendig.
-Mittelflüsse. In den USA habe sich die Mittelflüsse drastisch verändert: Die High-Yield-Fonds verzeichneten im Jahresverlauf einen Wechsel von soliden Nettozuflüssen zu Nettoabflüssen, der innerhalb von nur drei Wochen im Juli stattfand. Zum Vergleich: Vor Juli wurden in 20 von 21 der vorausgegangenen Wochen Mittelzuflüsse verzeichnet. In den drei Wochen seit Beginn der Abverkaufswelle wurden in den USA Fondsanteile in Höhe ca. 12 Mrd. $ zurückgenommen.
-Konsensus-Positionierung. Hochzinsanleihen sind weiterhin Konsens-Long-Positionen, d. h. eine Vielzahl von Anlegern besitzt Hochzinsanleihen, da sie einer der wenigen Bereiche sind, die noch attraktive reale Renditen bieten. Wir sind ebenfalls der Auffassung, dass sich im High-Yield-Bereich viele „Touristen“ aufhalten. Dabei handelt es sich um taktische Inhaber von Hochzinsanleihen, die nach zusätzlicher Rendite oder Beta Ausschau halten. Es dürfte sich hierbei um vorübergehende Anleger handeln, die den Markt wahrscheinlich wieder verlassen, sobald eine Marktkorrektur einsetzt. Es ist gut möglich, dass wir derzeit bis zu einem gewissen Grad genau das erleben.
-Zinssorgen: Der Markt scheint sich Sorgen um Zinserhöhungen, vor allem in den USA, zu machen. Diese Diskussion wird unseres Erachtens nach zu früh geführt, da wir nicht vor Anfang bis Mitte 2015 mit einer Zinserhöhung in den USA rechnen.
-Geopolitik. Das politische Umfeld trägt auch nicht gerade zu einer Verbesserung der Lage bei. Die Unsicherheiten infolge der Ereignisse im Nahen Osten und der Ukraine sorgen bei den Anlegern für Verunsicherungen und führen zu einer Zurückhaltung bei Investitionen in risikoreichere Anlagen.
-Ereignisrisiken. Öffentlichkeitswirksame Ereignisse, wie z.B. das Debakel um die Banco Espirito Santo (BES), haben dazu geführt, dass die Inhaber von Anleihen höhere Risikoprämien verlangen. Angesichts der Tatsache, dass Inhaber von nachrangingen Anleihen (so ähnlich haben wir das auch schon bei der niederländischen Bank SNS und der österreichischen Bank HAA erlebt) am 4. August erfahren mussten, dass sie effektiv einen großen Kapitalverlust erlitten hatten, sowie Unsicherheiten im Hinblick auf den zukünftigen Erfolg der Anleihen einer neuen „Bad Bank“ besteht, ist dies verständlich.
Was könnte zur Rückkehr der positiven Stimmung führen?
Wir müssen zum einen realistisch sein und akzeptieren, dass der Markt für Hochzinsanleihen in der Hauptferienzeit August mit nur geringer Liquidität schwach ausfallen dürfte. Ein Stimmungswandel in den kommenden Wochen ist daher unwahrscheinlich. Zum anderen müssen wir akzeptieren, dass die Mittelflüsse tendenziell der Wertentwicklung folgen. Das bedeutet, dass einige renditeschwache Monate am High-Yield-Markt wohl noch für einige Wochen für negative oder schwache Mittelflüsse sorgen dürften. Dennoch drehten sich Hochzinsanleihen während des sog. „Taper Tantrum“ im Sommer 2013 für einige Monate ins Negative, kehrten für den Rest des Jahres jedoch schnell wieder in den positiven Bereich zurück.
Korrekturen sind unerwünscht, sie haben allerdings den Vorteil, dass sie am Markt einen Mehrwert schaffen. Die Rendite am breiteren europäischen Markt für Hochzinsanleihen hat bereits um 60 Basispunkte auf 4,6 % zugelegt und einige Anleihen beginnen aufgrund ihrer Bewertungen sehr interessant auszusehen.
Wir gehen davon aus, dass die Sommerflaute vorübergehen wird. Als Manager eines relativ jungen und damit auch kleinen High-Yield-Fonds sind wir in der glücklichen Lage, diese Korrektur als Gelegenheit für gezielte Einkäufe zu attraktiven Preisen auf dem Sekundärmarkt zu nutzen.
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