Die bedeutenden Notenbanken haben sich zu Jahresbeginn bezüglich des Zeitpunkts von Zinssenkungen noch nicht in die Karten blicken lassen und sich gegen einen voreiligen Abbau der restriktiven Geldpolitik ausgesprochen. In einem robusten konjunkturellen Umfeld wollen die Währungshüter noch mehr Gewissheit erlangen, dass sich die Inflation in den Bereich des Notenbankziels von zwei Prozent zurückbildet. An den Terminmärkten wurden die erwarteten Zinssenkungen reduziert. Von der US-Notenbank Fed erwarten die Märkte im Februar nur noch drei Zinssenkungen à 25 Basispunkten bis Jahresende. Auch die Erwartungen an die Europäische Zentralbank liegen mit vier Zinssenkungen im ähnlichen Bereich. Wir sind der Ansicht, dass die Terminmärkte von den Notenbanken in Anbetracht der fallenden Inflation zu wenig Zinssenkungen erwarten. Die Ausnahme bildet die Schweizerische Nationalbank (SNB). Da sich der CH-Leitzins aktuell nicht auf einem straffen Niveau befindet, scheint eine Senkung im Umfang der Markterwartungen übertrieben, die von mehr als zwei Leitzinssenkungen à 25 Basispunkten ausgehen.
Historisch eine gute Phase für US-Bonds
Seitens des Fed gab es zwar einigen Widerstand hinsichtlich frühzeitiger Zinssenkungen. Das bedeutet allerdings nicht zwingend ein negativeres Szenario für Anleihen. Eine länger anhaltende restriktive Geldpolitik dürfte die Inflationsrisiken senken und in der Zukunft mehr konjunkturellen Gegenwind verursachen. Damit dürfte sich ein Teil der Treasury Bill-Nachfrage in längere Laufzeiten verschieben, und wir rechnen mittelfristig weiterhin mit einem Rückgang der 10-jährigen Staatsanleihen-Renditen. Für etwas Beruhigung sorgt mittlerweile die Annahme, dass der Leitzinszyklus bald dreht und der nächste Schritt eine Leitzinssenkung darstellt. Eine erste US-Leitzinssenkung wird im 1. Halbjahr erwartet. Sowohl im Vorfeld wie auch im Nachgang der ersten Zinssenkung haben US-Staatsanleihen jeweils positive Erträge erzielt.
EUR-Investment-Grade-Anleihen verhältnismäßig günstig
Da sich unser Konjunkturbild konstruktiver darstellt und Rezessionsrisiken geschwunden sind, gewinnen etwas niedriger eingestufte Schuldner mit tieferem Credit-Rating an Attraktivität. Der Renditevorteil (Spreads) von Unternehmensanleihen, im Vergleich zu Staatsanleihen, ist jedoch in vielen Währungsregionen geschwunden. EUR-Investment-Grade-Anleihen liefern aktuell immer noch einen überdurchschnittlichen Renditevorteil und scheinen verhältnismäßig günstig. Im Gegensatz zu USD-Anleihen, deren Spreads nicht mehr weit von den historischen Tiefständen entfernt sind. Die Spreads in der Eurozone handeln im Vergleich zum USD-Markt aktuell 20 Basispunkte höher. Mit der Hoffnung auf frühere Zinssenkungen der EZB schließt sich allerdings diese Lücke fortlaufend.
Aktien: Konjunkturhoffnung übertrumpft Zinserwartung
Die globalen Aktienmärkte legten auch im Februar ungewöhnlich deutlich zu. Zwar bekamen die Zinssenkungshoffnungen der Investoren weitere Dämpfer, aber die Wirtschaftsdaten blieben robust und deuteten in der Industrie sogar eine leichte Verbesserung an. Am besten entwickelten sich die USA und Japan sowie – getrieben durch aufkeimende Hoffnung für chinesische Aktien – die Schwellenländer. Die besseren Konjunkturaussichten sorgten für deutlich stärkere Indexanstiege der zyklischen Sektoren als bei den Defensiven. Die Marktbreite blieb allerdings gering, das heißt, die großen Wachstumsunternehmen schnitten besser ab als die Masse der Kleinunternehmen.
Trotz Allzeithoch noch Potenzial für Japan
Der japanische Aktienmarkt hat es geschafft: Nach über 34 Jahren stieg er Ende Februar auf ein neues Allzeithoch. Dies galt zunächst für den Nikkei 225. Dem breiter gefassten MSCI-Index fehlte noch etwa ein Prozent bis zu seinem letzten Höchststand im Dezember 1989. Dies spiegelt den seit längerem zu beobachtenden globalen Trend, dass die Large Caps stärker gefragt sind als die kleineren und mittelgroßen Unternehmen. Anders als 1989 sieht es derzeit nicht nach einer Blasenbildung an der Tokioter Börse aus. Während sich das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) damals bei etwa 45 bewegte, liegt es aktuell bei 15,6. Wir hatten in den vergangenen Monaten immer wieder auf die strukturellen Verbesserungen für den japanischen Markt hingewiesen. Diese erachten wir als intakt und erwarten vor diesem Hintergrund nach wie vor eine überdurchschnittliche Gewinnentwicklung. Zusätzlich sollte die bislang robuste globale Konjunktur den im Index dominierenden zyklischen Sektoren zugutekommen. Aus makroökonomischer Sicht bleibt die Entwicklung des japanischen Yen gegenüber dem US-Dollar ein Unsicherheitsfaktor. Solange er jedoch nicht deutlich aufwertet, erwarten wir keinen orkanartigen Gegenwind. Gemäß der jüngsten Tankan-Umfrage kalkulieren die Unternehmen mit einem Wechselkurs von 139 Yen für einen US-Dollar. Es besteht demnach ein Puffer zum aktuellen Kurs, der erst dann schrumpfen dürfte, wenn die US-Notenbank die Zinswende vornimmt.
Gold mit mehr Gegenwind zu Beginn des Jahres
Der Goldpreis erreichte im Dezember neue Allzeithochs. Seit Jahresanfang hat Gold allerdings mit mehr Gegenwind zu kämpfen. Aufgrund der robusten US-Wirtschaftsdaten verzögert sich der Start der Leitzinssenkungen. Nachdem die Zinssenkungserwartungen an die US-Notenbank bis Ende 2023 deutlich zugenommen hatten, wurden sie in den vergangenen zwei Monaten wieder reduziert und in die Zukunft geschoben. Dies gab den Renditen von US-Staatsanleihen wie auch dem US-Dollar, in dem Gold notiert, Auftrieb und drückte den Goldpreis Mitte Februar wieder unter die Marke von 2.000 USD pro Unze. Seitdem hat sich der Goldpreis leicht erholt. Aktuell besteht das Risiko, dass sich der Zeitpunkt der ersten Zinssenkungen weiter herauszögert. Wir halten es allerdings nach wie vor für wahrscheinlich, dass die Fed die Leitzinsen ab dem 2. Quartal sukzessive senken wird, was Gold im Jahresverlauf wieder auf Höchststände klettern lassen dürfte.
Strukturelle Zentralbankenkäufe
Anhaltende Unterstützung darf von den Goldkäufen der Zentralbanken erwartet werden. Global bauten diese ihre Goldbestände 2023 in etwa gleich stark aus wie im Jahr 2022, welches bis dato ein Rekordjahr darstellte. Zudem sind die Käufe zunehmend von strukturellen Nachfragern getrieben. So verzeichnete China nach mehrjähriger Marktabstinenz seit November 2022 jeden Monat einen Goldaufbau. Gemäß den jüngsten Zahlen des World Gold Council erhöhte das Reich der Mitte seine Goldreserven 2023 mit 225 Tonnen am stärksten. Gold macht nun an den Gesamtreserven einen Anteil von 4,3 Prozent aus, ein im internationalen Vergleich nach wie vor tiefer Wert. Der globale Durchschnitt beläuft sich auf 15,6 Prozent. Auch wenn China seine Goldallokation auf absehbare Zeit nicht auf ein vergleichbares Niveau erhöhen wird, zeigt dies dennoch das Potenzial für weitere Zukäufe auf. Zu den strukturellen Käufern darf auch Polen gezählt werden, der zweitgrößte Käufer 2023. Die polnische Notenbank bekräftigte Anfang Februar die Absichten für den weiteren Goldaufbau. Sie hat beschlossen, den Goldanteil an den Reserven von derzeit rund 13 auf 20 Prozent zu erhöhen.
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