Der Kupon eines Syndicated Loans passt sich laufend an den Referenzzins an – anders als bei klassischen Unternehmensanleihen mit festem Kupon. Diese variable Verzinsung führt zu einer Zinsduration nahe null, so Desiree Sauer, Investment-Strategin bei Lazard Asset Management: „Anleger können auf diese Weise die Kreditprämie vereinnahmen, ohne dafür zusätzliche Zinsduration aufnehmen zu müssen.“ Dabei ist der Markt für institutionelle Syndicated Loans mit einem Volumen von nahezu zwei Billionen US-Dollar längst kein Nischensegment mehr.
Syndicated Loans erhalten derzeit deutlich weniger Aufmerksamkeit als High Yield oder Private Credit, so die Expertin. Dabei weise die Anlageklasse einige strukturelle Eigenschaften auf, die sie im aktuellen Umfeld von anderen Credit-Anlagen abheben. „Für Anleger, die innerhalb ihrer Credit-Allokation laufende Erträge suchen, ohne zusätzliche Zinsduration aufzunehmen, können Syndicated Loans derzeit eine interessante Ergänzung zu High Yield sein“, so Sauer.
Großer Markt, wenig beachtet
Dabei ist der Markt längst kein Nischensegment mehr. Das für institutionelle Investoren relevante Universum umfasst in den USA und Europa zusammen nahezu zwei Billionen US-Dollar und ist damit ähnlich groß wie der globale High Yield-Anleihemarkt und der Private-Credit-Markt, die jeweils ein Volumen von rund 1,7 Billionen US-Dollar erreichen.
Bei einem syndizierten Kredit stellen mehrere Kreditgeber einem Unternehmen auf Grundlage eines gemeinsamen Vertragswerks Kapital zur Verfügung. Teile des Kredits können anschließend an institutionelle Investoren weitergegeben und am Sekundärmarkt gehandelt werden.
„Syndicated Loans besetzen eine seltene Mittelstellung: Sie bieten eine Liquidität, die eher mit High Yield vergleichbar ist, stehen hinsichtlich Besicherung und Duration aber Private Credit näher“, erläutert Sauer. Für professionelle Anleger stünden vor allem sogenannte Leveraged Loans im Mittelpunkt, meist variabel verzinste, besicherte Kredite an Unternehmen unterhalb des Investment-Grade-Bereichs.
Laufender Ertrag bei geringer Duration
Ein wesentlicher Unterschied zu klassischen Hochzinsanleihen liegt in der Verzinsung. Der Kupon eines Syndicated Loans setzt sich typischerweise aus einem Referenzzins wie der Secured Overnight Financing Rate (SOFR) in den USA oder der Euro Interbank Offered Rate (Euribor) in Europa sowie einer Kreditprämie zusammen. Verändert sich der Referenzzins, wird auch der Kupon regelmäßig angepasst. Damit tragen Anleger zwar weiterhin das Kreditrisiko des jeweiligen Unternehmens, sind aber deutlich weniger von steigenden Zinsen betroffen als bei festverzinslichen Anleihen.
Wie ausgeprägt dieser strukturelle Unterschied ist, zeigt ein Blick auf den Markt: Zwischen 2014 und 2024 waren in den entwickelten Volkswirtschaften durchschnittlich 69 Prozent der an Nicht-Finanzunternehmen vergebenen Loans variabel verzinst. Bei Unternehmensanleihen lag dieser Anteil in jedem Jahr bei unter zehn Prozent.
„Weil die Kupons laufend an den Referenzzins angepasst werden, ist die Zinsduration nahezu null”, erklärt Sauer. „Anleger können so die Kreditprämie vereinnahmen, ohne dafür zusätzliche Zinsduration aufnehmen zu müssen.“ Besonders deutlich wurde dieser Unterschied im Zinsschock von 2022: „US-High Yield-Anleihen verloren damals 11,2 Prozent, US-Syndicated-Loans dagegen lediglich 0,6 Prozent. In Europa standen minus 12,7 Prozent bei High Yield einem Rückgang von 3,0 Prozent bei Syndicated Loans gegenüber.“
Vorrang kann im Ernstfall zählen
Zur geringen Zinssensitivität kommt ein weiterer struktureller Unterschied. Syndicated Loans sind häufig erstrangig besichert und stehen damit in der Kapitalstruktur vor nachrangigen oder unbesicherten Finanzierungen. Kommt es zu einer Insolvenz oder Restrukturierung, werden ihre Gläubiger typischerweise früher bedient.
„Die erstrangige Besicherung ist ein wichtiger Teil des Anlagearguments“, so Sauer. „Sie kann dazu beitragen, dass Loans im Ausfall defensiver sind, als ihr Rating allein vermuten lässt.“ Historisch schlage sich das in höheren Rückgewinnungsquoten nieder. „Bei Syndicated Loans lagen diese bei rund 50 bis 60 Prozent, verglichen mit etwa 30 bis 35 Prozent bei High Yield-Anleihen. Private Credit erreicht mit rund 70 Prozent zwar höhere Werte, ist dafür aber deutlich weniger liquide.“
Schutz ist nicht kostenlos
Die geringe Duration wirkt allerdings in beide Richtungen. Fallen die Zinsen, sinkt mit dem Referenzzins auch das laufende Einkommen aus Syndicated Loans. Festverzinsliche Anleihen können in einem solchen Umfeld hingegen zusätzlich von steigenden Kursen profitieren. Auch das Aufwärtspotenzial von Loans ist begrenzt. Kann sich ein Unternehmen günstiger refinanzieren, darf es einen bestehenden Kredit häufig vorzeitig zurückzahlen. Anleger erhalten ihr Kapital dann zum Nennwert zurück und müssen es womöglich zu niedrigeren Renditen neu investieren.
Hinzu kommt die Verbreitung sogenannter Covenant-lite-Strukturen. Sie enthalten weniger laufend einzuhaltende Finanzkennzahlen und geben Kreditgebern damit weniger Möglichkeiten, frühzeitig auf eine Verschlechterung der Finanzlage zu reagieren. Umso wichtiger ist aus Sicht Sauers die Auswahl der einzelnen Kredite: „Syndicated Loans sind kein Selbstläufer. Ihr besonderes Profil setzt eine sorgfältige Kreditauswahl, breite Diversifikation und ein Bewusstsein für die jeweilige Phase des Zins- und Kreditzyklus voraus.“
Mehr als eine Nischenlösung
Dass die Anlageklasse bislang vergleichsweise wenig Beachtung findet, steht in deutlichem Kontrast zu ihrer Größe und Marktstruktur. Der europäische institutionelle Loan-Markt hat sich in den vergangenen zehn Jahren ungefähr verdreifacht und erreicht inzwischen rund 310 Milliarden Euro. Der US-Markt liegt mit etwa 1,55 Billionen US-Dollar auf Rekordniveau. In den USA sei der Loan-Markt damit bereits größer als der High Yield-Markt, in Europa nähere er sich dessen Größenordnung an.
Für professionelle Anleger seien Syndicated Loans daher vor allem innerhalb der Credit-Allokation relevant, so Sauer. Sie könnten High Yield-Anleihen ergänzen oder teilweise ersetzen, wenn laufende Erträge aus Unternehmensfinanzierungen gefragt seien, ohne gleichzeitig die Zinssensitivität des Portfolios wesentlich zu erhöhen. Dabei bleibe das Kreditrisiko mit dem von High Yield vergleichbar.
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