Schwellenländerwährungen, -anleihen und -aktien weisen in diesem Jahr bisher eine negative Wertentwicklung auf. Türkische Vermögenswerte haben dabei noch stärker gelitten, da die türkische Lira seit Jahresbeginn 45 Prozent an Wert verloren hat. Der Ausverkauf Ende letzter Woche war teilweise auf die Angst der Investoren vor Ansteckungsrisiken zurückzuführen, nachdem die Europäische Zentralbank (EZB) in einem Bericht die hohe Positionierung europäischer und vor allem spanischer Banken in der Türkei hervorgehoben hatte. Allerdings halten wir die Ängste für übertrieben, da diese Banken unseres Erachtens keine Kapitalisierungsprobleme haben.
Die Türkei ist ein Sonderfall
Wenn die globale Liquidität sinkt oder sich verteuert, was aktuell der Fall ist, sind Schwellenländer sehr anfällig wenn ihre kurzfristige Auslandsverschuldung und ihr Leistungsbilanzdefizit sehr hoch sind. Die Türkei ist ein Beispiel dafür. Der anhaltende Einbruch der Lira spiegelt den negativen Trend der Indikatoren des Landes wider, einschließlich eines Leistungsbilanzdefizits von 6,7 Prozent des BIP. Andere länderspezifische Faktoren haben zum Preisverfall der Vermögenswerte beigetragen. Die hohe Inflation (derzeit 15,9 Prozent im Jahresvergleich) war in der Türkei immer ein Thema. Da die Inflation eine Schlüsselvariable bei der Bestimmung der Wettbewerbsfähigkeit eines Landes ist, müssen Hochinflationsländer ihre Währung abwerten, um wettbewerbsfähig zu bleiben. Da die neue (alte) Regierung offenbar bereit ist, die Unabhängigkeit der türkischen Zentralbank zu untergraben, sind die Aussichten auf eine Stabilisierung der Inflation und der Währung getrübt.
Darüber hinaus ist die Türkei hinsichtlich ihrer Devisenreserven nicht besonders gut aufgestellt. Das könnte die Fähigkeit, die Währung durch Interventionen an den Devisenmärkten zu stützen, beeinträchtigen.
Ein Verhältnis von Fremdwährungsreserven zu kurzfristigen Schulden von unter 1 ist besonders beunruhigend (siehe rechte Spalte in der Tabelle). Die Behörden können daher auf Kapitalverkehrskontrollen zurückgreifen. Bei korrekter Umsetzung sind diese eine effektive Maßnahme zur Begrenzung der Währungsabwertung. Gleichzeitig schränken sie jedoch die Attraktivität der Türkei für Fremdkapital ein, was das Risiko einer Rezession erhöht.
Ohne Reformen, welche die Inflation in der Türkei wieder auf ein vernünftiges Maß reduzieren, dürfte die Währung damit auch weiterhin auf dem Weg nach unten bleiben.
Gibt es ein Ansteckungsrisiko?
Wir glauben, dass die Gefahr, dass die Türkeikrise auf andere Schwellenländer übergreift, begrenzt ist. Das Land treibt nur wenig Handel mit anderen großen Schwellenländern. Gleichzeitig hat sich das fundamentale Bild in den Schwellenmärkten verbessert. In vielen Ländern sind die Leistungsbilanzdefizite zurückgegangen, die Währungsreserven sind gestiegen und das Wirtschaftswachstum hat sich stabilisiert. Darüber hinaus sind die Bewertungen aller Anlageklassen (Anleihen, Aktien und Währungen) fair oder sogar günstig. Natürlich bleiben Schwächen. So hat etwa der Internationale Währungsfonds (IWF) Bedenken hinsichtlich der Verschuldung von Unternehmen in energiebezogenen Sektoren und generell in China geäußert.
Die größte Gefahr, die wir derzeit sehen, ist die Möglichkeit, dass europäische Banken mit Blick auf die Türkei nervös werden und sich aus anderen Schwellenländern zurückziehen. Dieses Szenario ist allerdings noch in weiter Ferne, da die Banken mit einem nennenswerten Türkei-Engagement über eine gute Kapitalausstattung verfügen.
Externe Faktoren belasten noch immer die Märkte
Wir teilen die Ansicht des IWF, dass der Schuldenstand in den meisten Ländern überschaubar ist. Die Kombination aus hohen Verschuldungsquoten oder Verschuldungsgraden und sich verschlechternden externen Finanzierungsbedingungen erschwert es den Schwellenmärkten jedoch, eine Outperformance zu erzielen - insbesondere wenn das Binnenwachstum schwach ist. Das scheint in einigen Schwellenländern der Fall zu sein, da die Einkaufsmanagerindizes im Juli noch keine bevorstehende Beschleunigung des Wachstums anzeigen.
Damit bestimmen weiterhin vor allem externe Faktoren über die künftige Wertentwicklung der Anlageklasse Emerging Markets. Wie in vielen Schwächephasen der Emerging Markets spielt die globale Geldpolitik eine Schlüsselrolle. Heute strafft die US-Notenbank die Geldpolitik durch Bilanzkürzungen und Leitzinsanhebungen. Jedes Anzeichen, dass die Fed diesen Zyklus stoppen könnte, wäre willkommen und würde für Kaufgelegenheiten sorgen. Wir gehen davon aus, dass die Fed ihren Leitzins bis Ende 2019 auf 3,25 Prozent anheben wird. Der Markt preist derzeit nur 2,80-2,90 Prozent ein: Wir sind also noch nicht da, kommen aber näher.
Mögliche Auswirkungen auf die Märkte
Die Gefahr einer Ansteckung über den Bankenkanal der Eurozone scheint uns derzeit übertrieben. Im Kontext mit einer weiteren Verschärfung des Handelskonfliktes zwischen China und den USA, der bevorstehenden Haushaltsdebatte in Italien und der Umsetzung der Sanktionen der USA gegen den Iran, sorgt die Türkei-Krise jedoch für weitere Unsicherheiten in Bezug auf die Wachstums- und Inflationsaussichten.
Die Turbulenzen in der Türkei verstärken den Abwärtsdruck auf die Vermögenswerte der Schwellenländer (sowohl auf Aktien als auch auf Schuldtitel), die seit ihrem Höhepunkt im ersten Quartal bereits stark verkauft wurden. Die Bewertungen sind jetzt wieder attraktiv und jede Abkühlung des Konfliktes zwischen China und den USA würde zu Kaufgelegenheiten führen, wenn die übrigen Parameter unverändert bleiben.
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(Foto: Christophe Bernard © Vontobel Asset Management)
