Das Jahr 2022 war für die Märkte bislang äußerst schwierig: Zinsschwankungen, Wertverluste bei Staatsanleihen und Kreditanlagen hoher Qualität. Wie geht es weiter? Die schreckliche Tragödie in der Ukraine ist für uns alle schwer mit anzusehen und wir können nur hoffen, dass eine rasche Lösung gefunden wird. Schon lange vor dem Krieg in der Ukraine haben wir mehrere Faktoren gesehen, die auf ein potenziell wachstumsschwächeres Umfeld hindeuteten und die Zentralbanken zu einer akkommodierenderen Haltung veranlassen könnten. Zu diesen Faktoren gehören die natürliche Verlangsamung der Ausgaben für langlebige Güter, die schwindende fiskalische und geldpolitische Unterstützung und die inflationsbedingt geringere Kaufkraft. Was hat sich geändert?
Rezession in Europa nun fast sicher
Anhaltend höhere Preise als Folge des Krieges – nicht nur bei Energie, sondern auch bei Agrar- und Industrierohstoffen – werden das globale Wachstum dämpfen und den Abschwung beschleunigen. Wir halten eine Rezession in Europa nun für so gut wie sicher und in den USA auf längere Sicht für sehr wahrscheinlich.
In den USA stehen drei zentrale Wachstumsfaktoren unter Druck: Die hohen Benzinpreise führen bereits zu einer schwächeren Nachfrage. Durch die höheren Zinsen sind die Hypothekenzinsen deutlich gestiegen. Der Aktienmarkt hat einen Ausverkauf erlebt. In Verbindung mit dem langsameren Wachstum in China und den Auswirkungen der weltweit über 100 Zinserhöhungen seit Februar letzten Jahres haben sich die globalen Wachstumsaussichten damit deutlich verschlechtert.
Risiko eines geldpolitischen Fehlers ist extrem hoch
Die Kombination aus höherer Inflation und schwächerem Wachstum machen der US-Notenbank (Fed) das Leben unermesslich schwerer. Der Druck, die Zinsen anzuheben, wird länger anhalten, obwohl sich das Wachstum gerade stärker abschwächt. Angesichts der hohen Inflation und des zugleich akuten Rezessionsrisikos steckt die Fed in einem Dilemma.
Das Risiko eines geldpolitischen Fehlers ist extrem hoch. Die Fed hat ihren Zinserhöhungszyklus mit ihrer Sitzung am 16. März eingeläutet, sechs weitere Zinsanhebungen für dieses Jahr in Aussicht gestellt und weitere Zinsschritte für 2023 prognostiziert. Sieht man sich die Zinsstrukturkurve an, dürfte es der Fed schwerfallen, auch nur annähernd so viele Zinserhöhungen durchzuführen. Noch problematischer ist, dass die Fed ihre Geldpolitik unserer Ansicht nach in einen Abschwung hinein strafft. Das verheißt nichts Gutes für Risikoanlagen.
Kurzfristig dürfte die Zinskurve noch flacher werden und letztlich invertieren, da die Zinsen am kurzen Ende nach oben getrieben werden, die langfristigen Zinsen aber durch das schwächere Wachstum verankert sind. Längerfristig glauben wir, dass eine übermäßige Straffung den Abschwung verstärken und verlängern wird, was letztlich eine aggressivere geldpolitische Reaktion erzwingen würde. Im Ergebnis würde das zu deutlich niedrigeren Renditen führen. Teile der US-Zinsstrukturkurve sind bereits invertiert: 7-jährige US-Staatsanleihen rentieren aktuell höher als 10-jährige Treasuries und auch bei 5-jährigen Treasuries ist das schon fast der Fall. Wenn diese Inversion mehrere Wochen anhält, folgt der Rest der Kurve in der Regel. Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den nächsten zwölf bis 18 Monaten steigt dann erheblich an.
Lange Duration sinnvoll
In diesem Umfeld halten wir eine lange Duration für sinnvoll: Ende letzten Jahres hatten wir die Duration deutlich verkürzt, um uns gegen die Auswirkungen einer restriktiveren Fed-Geldpolitik abzusichern. Im Zuge des Anstiegs der Renditen haben wir die Duration im Januar und Februar wieder erhöht.
Was spricht für eine relativ lange Duration, wenn die Fed die Zügel voraussichtlich weiter anziehen wird? Unsere makroökonomische Sichtweise und Positionierung sind langfristig: Wir sind der festen Überzeugung, dass die Staatsanleihenrenditen wieder deutlich sinken werden, wenn eine markante Wachstumsverlangsamung und das letztliche Abklingen der Inflation die Zentralbanken dazu zwingen, ihren Kurs zu ändern. Als erstes dürften die Renditen am langen Ende sinken, daher haben wir unser Laufzeitenexposure in den vergangenen Monaten verlängert. Strukturell betrachtet halten wir bonitätsstarke Staatsanleihen und die Duration immer noch für einen sinnvollen Diversifikator, insbesondere im Zusammenhang mit plötzlichen und starken Wachstumsschocks.
Kreditanlagen: langsam optimistischer
Wir sind mit der Erwartung in dieses Jahr gestartet, dass die Politik der Zentralbanken zu einer gewissen Volatilität von Risikoanlagen führen würde, gegen die wir uns mit einer Höhergewichtung kurzfristiger Kreditpapiere in konservativen Sektoren und einem Schwerpunkt auf Sondersituationen abgesichert haben. Diese Volatilität ist auch tatsächlich eingetreten – vielleicht sogar stärker, als wir erwartet hatten.
Hochzinsanleihen sind aktuell so hoch bewertet, wie zu kaum einem anderen Zeitpunkt in den letzten zehn Jahren. Wenn die Bewertungen dieses Niveau in der Vergangenheit erreicht haben, folgte zumeist ein heftiger Rückschlag. Konkret halten wir Kreditanlagen der Ratingklasse BB in Europa für das aktuell attraktivste Marktsegment. In diesem Bereich waren die Spreads nur in 11% der letzten zehn Jahre günstiger als aktuell. Daher sind wir hier auch aktiv geworden und haben attraktive Anlagegelegenheiten wie BB-Kredite solider europäischer Unternehmen aus konservativen Sektoren wie der Telekommunikationsindustrie erworben, die bei relativ niedrigen Kursen aktuell mit über 6% rentieren.
Gleichzeitig müssen wir angesichts des Risikos schlechterer Wirtschaftsnachrichten in Zukunft mit mehr Volatilität rechnen. Deshalb erscheint es ratsam, etwas Pulver trocken zu halten. Angesichts der aktuell größeren Renditeschwankungen und hohen Inflation ist dies ein guter Zeitpunkt für aktive Anleger, die wirklich differenziert und selektiv anlegen können.
Fazit: Volatilität bietet immer auch Chancen
Die ersten Monate des Jahres 2022 waren für alle Anleger sehr hart. Es gab fast keine Zufluchtsorte. Für aktive Anleger ist ein volatiles Marktumfeld jedoch immer eine Chance und wir sind so optimistisch für Anleihen wie schon lange nicht mehr. Angesichts des sich abzeichnenden Wachstumsschocks werden die Zentralbanken keine andere Wahl haben, als einen weiteren Rückgang der Renditen zu akzeptieren, da die Rezession die Inflation als größtes wirtschaftliches Problem ablöst. Wir gehen davon aus, dass Staatsanleihen mittelfristig einen wichtigen Performancebeitrag leisten können.
Kreditanlagen wurden in diesem Jahr relativ undifferenziert abverkauft. In der Folge erscheinen die Bewertungen jetzt im mittelfristigen historischen Vergleich attraktiv. Wir halten es für sinnvoll, sich attraktive Renditen aus Anleihen höherer Qualität zu sichern, und gehen davon aus, dass wir in den nächsten Monaten in einem anhaltend volatilen Umfeld noch mehr interessante Anlagemöglichkeiten finden werden. An den Anleihenmärkten bieten sich derartige Chancen nur alle paar Jahre. Anleger sollten versuchen, diese zu nutzen.
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Foto: Ariel Bezalel © Jupiter Asset Management
