BOND MAGAZINE: Können Sie uns zum Start ein Update zur Performance der Convertibles im Jahr 2010 geben?
Humlach: Die Entwicklung der Wandelanleihen ist 2010 stark von der Aktienentwicklung geprägt. Zudem auch von Währungseinflüssen, sofern es sich um globale Portfolios handelt. In Europa ist dabei besonders die Aktienschwäche der Peripheriestaaten wie Portugal negativ aufgefallen. Obwohl die Unternehmen solide aufgestellt sind, haben hier die Makrothemen überlagert.
BOND MAGAZINE: Wie sehen Sie Performancetreiber für Wandelanleihen?
Humlach: Sieht man die Convertibles als Corporate Bonds mit Aktienwandlungsoption, liegen die wesentlichen Werttreiber auf der Hand: Credit-Spread-Zinsentwicklung sowie die Aktienentwicklung des Basiswertes. Das Zinsrisiko wird dabei jedoch überschätzt. Während auf der Credit-Seite, insbesondere durch die steigende Staatsverschuldung, eher wenig Positives zu erwarten ist, wird der Zugang zum Aktienmarkt zunehmend interessant.
BOND MAGAZINE: Welchen Mehrwert liefert ein Investment in Wandelanleihen gegenüber den traditionellen Portfolios von Institutionellen Anlegern mit Aktien, Renten und Immobilien?
Humlach: Jeder Wandler für sich und natürlich auch ein Portfolio daraus ergeben einen konvexen Verlauf zwischen dem Bond- und dem Aktiencharakter, eine Art natürliches Rebalancing zwischen Aktien- und Rentenabhängigkeit. Aber es gibt auch Values, die weiter reichen: Übernahme- und Dividendenschutzklauseln können ebenso Werttreiber sein wie auch der üblicherweise signifikante Discount bei Neuemissionen. Institutionelle Anleger denken derzeit stark über eine bessere Diversifizierung nach und wollen ihr Aktien- und Immobilien-Exposure und damit den Sachwertzugang erhöhen. Mit Wandelanleihen könnte dies ebenfalls über einen sanften Einstieg am Aktienmarkt erfolgen. Insbesondere bei einem europäischen Portfolio.
BOND MAGAZINE: Die CONVERTINVEST ist bekannt als Pionier in Absolute Return mit Wandelanleihen und bei der Information Ratio im Ranking regelmäßig ganz oben zu finden. Was ist der Unterschied zu Ihrer All-Cap-Strategie?
Humlach: Die Absolute-Return-Strategie ist eine wertvolle Diversifikation für ein Rentenportfolio oder ein Portfolio mit mehreren Total-Return-Strategien mit Zielrendite 5–6% p.a. Eine möglichst hohe risikoadjustierte Rendite steht dort im Vordergrund. Das Ziel des All Cap ist klar eine Outperformance der Assetklasse Wandelanleihen in Europa. Damit ist die Strategie eher auch als sanfter Aktieneinstieg oder defensives Aktieninvestment geeignet.
BOND MAGAZINE: Was machen Sie beim CONVERTINVEST All Cap Convertibels Fund konkret anders?
Humlach: Wir haben bereits vor mehreren Jahren gesehen, dass die Small und Mid Caps in Europa eine Wachstumsstory werden wie in den USA in den 90er Jahren. Wir nutzen daher konsequent unser starkes fundamentales Research für die kleineren Unternehmen. Wir bleiben jedoch im Schnitt in der Investmentgrade-Qualität. Zudem haben wir für Bärenmarktphasen eine 20/20-Regel eingebaut. Sehen wir den langfristigen Aufwärtstrend in Gefahr, senken wir die Non-Investmentgrade-Quote unter 20% und das Delta ebenfalls unter 20%. Damit erhöhen wir aktiv die Liquidität der Titel im Portfolio und reduzieren die Aktiensensitivität.
BOND MAGAZINE: Sie sind bereits Ende August/Anfang September und damit noch vor der Veröffentlichung der Quartalssaison sehr bullish für Aktien positioniert gewesen. Was waren die Gründe dafür?
Humlach: In den Wochen vor den Quartalsberichten haben wir rund 50 persönliche Unternehmensgespräche in Madrid, Paris und München geführt. Dabei haben wir gesehen, dass die Situation der Unternehmen solide ist und zumindest einen zufriedenstellenden Verlauf erwarten lässt. Der Ausbruch aus einem kurzfristigen Abwärtstrend im neu etablierten, längerfristigen Aufwärtstrend hat uns zudem bestätigt, mehr Risiko zu nehmen.
BOND MAGAZINE: Q.Cells und Air Berlin haben sich refinanziert und Wandelanleihen zurückgekauft. Welche Unternehmen könnten dem Beispiel folgen?
Humlach: Grundsätzlich haben wir eine Reihe von Refinanzierungen im Wandelanleihebereich gesehen. Ein Unternehmen, das einmal eine Wandelanleihe begeben hat, kommt häufig wieder an den Markt, da Wandelanleihen sehr einfach und schnell platzierbar sind. Viele Unternehmen wie Air Berlin nutzen darüber hinaus in der Tat die Möglichkeit des Rückkaufs, wenn sich diese Chance bietet. Und diese Chancen sind für einige Wandelanleiheemittenten durchaus noch vorhanden.
BOND MAGAZINE: Bietet der europäische Markt aus Ihrer Sicht noch Chancen?
Humlach: Auf jeden Fall. Das europäische Wandelanleiheuniversum zeigt ein gut ausbalanciertes Profil. Zudem wächst es im Zuge von Emissionen von bislang nicht am Markt gewesenen Unternehmen in die Breite und wird so zusätzlich interessanter. Überbewertungen sehen wir derzeit kaum, Unterbewertungen sind in Einzelfällen noch vorhanden. Zudem sehen wir weiter ein starkes Interesse von Investoren, die den direkten Einstieg in den Aktienmarkt scheuen.
BOND MAGAZINE: Seit Mitte Oktober liegt der Euribor wieder über dem Hauptrefinanzierungssatz, der Bund Future hat die Tops verlassen. Wie reagieren Convertible Bonds auf eine mögliche Zinswende mit einem Umfeld steigender Zinsen und Inflation?
Humlach: Wie gesagt: Das Zinsrisiko wird überschätzt. Dennoch halten wir die Duration generell kurz und konzentrieren uns auf das Management der Aktienoptionalität.
BOND MAGAZINE: Die schwache Liquidität bei Convertibles wurde 2009 immer wieder von institutionellen Anlegern bemängelt. Wie hat sich der Markt dahingehend entwickelt und was erwarten Sie?
Humlach: Mit der Finanzkrise hat sich die Investorenstruktur bei Wandelanleihen deutlich zum Positiven verändert. Das Hedgefonds-Exposure ist aufgrund des niedrigeren Leverage deutlich reduziert – Convertible Arbitrage hat an Bedeutung verloren! Liquidität ist neu bepreist worden und hat an Bedeutung gewonnen. Die Emissionstätigkeit ist hoch und wird wohl hoch bleiben, sodass eine Marktverkleinerung nicht zu erwarten ist, eher das Gegenteil. Viele Unternehmen, besonders kleine und mittelgroße, haben sich in der Vergangenheit über Bankkredite finanziert und suchen die Nähe zum Kapitalmarkt. Das aktuelle Niedrigzinsumfeld erhöht diesen Anreiz.
Das Interview führte Robert Cleve.
Zur Person:
Christian Humlach ist Produktspezialist bei CONVERTINVEST. Die auf Asymmetrie spezialisierte Boutique ist Pionier in Absolute Return mit Wandelanleihen und mehrfach für ihre risikoadjustierte Performance im Management von Wandelanleihen ausgezeichnet.
