Präsident Trumps „Tag der Befreiung“ brachte höhere Zölle als von den Märkten angenommen. Wenn alle Ankündigungen in Kraft getreten sind, dürften die Zollsätze auf etwa 25% steigen. Dann sind sie so hoch wie seit über 100 Jahren nicht mehr. Ende letzten Jahres hatten sie noch bei 2,3% gelegen. Die eindeutige Folge dieser Aktion ist, dass unsere Prognose der letzten Monate jetzt eingetreten ist: Den USA steht eine Stagflation bevor. Tatsächlich ist auch die Wahrscheinlichkeit einer Rezession gestiegen. Wie der Einbruch der Aktienkurse und die Ausweitung der Spreads zeigen, sehen das jetzt auch die Marktteilnehmer so. Länder, die wie Kanada, Mexiko und der Euroraum vom Handel mit den USA abhängig sind, könnten unter Druck geraten. Und während im Euroraum die Konjunkturprogramme für einen gewissen Ausgleich sorgen können, erscheint die finanzielle Lage in China weniger hilfreich. Alles in allem spricht nur noch wenig für ein solides Weltwirtschaftswachstum, und das ist gut für Staatsanleihen.
Seitens der Geldpolitik hörte man wenig. Am Freitag sagte der Vorsitzende der Federal Reserve (Fed) Jerome Powell, dass Zölle dauerhafte Folgen für die Inflation haben könnten und sich das Wachstum möglicherweise verlangsamen wird. Aus unserer Sicht wird die Fed ihre Zinsen nicht präventiv senken – es sei denn, weitere Aktienmarktrückgänge sorgen für eine erhebliche Verschlechterung der Finanzbedingungen.
Ansonsten gehen wir angesichts des steigenden Risikos einer weltweiten Rezession davon aus, dass die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Zinsen sowohl im April als auch im Juni senken wird, auf am Ende 1,5%. Und die Bank of England (BoE) dürfte im Mai, August und November trotz des steigenden Inflationsdrucks ebenfalls Zinssenkungen vornehmen.
Und was ist mit Linkern? Sind sie noch sinnvoll?
Nach der Ankündigung am 3. April sind die Zinsen aufgrund der Marktreaktionen deutlich gefallen und die kurzfristigen Inflationserwartungen gestiegen – vor allem in den USA. Die Realrenditen gingen analog zu den Nominalrenditen zurück, und die Zinsstrukturkurve wurde infolge der niedrigeren Kurzfristzinsen steiler. Diese Reaktion war keine Überraschung, weil die Inflation nach der Umsetzung der Zölle bis nächstes Jahr um bis zu 2 Prozentpunkte steigen könnte. Hinzu kommt, dass der Arbeitsmarkt wegen der anhaltenden Einwanderungsbeschränkungen eng bleiben könnte, mit der möglichen Folge eines dauerhaften Anstiegs der Teuerung der Dienstleistungspreise.
Der Ausverkauf von Linkern am 4. April (Tagesverlust von fast 15 Basispunkten) war aber vor allem auf die überraschende Erhöhung der Ölfördermengen der OPEC+ zurückzuführen, sodass die Realrenditen von Papieren mit Laufzeiten unter zehn Jahren gestiegen sind. Aus unserer Sicht hat die ungeordnete Reaktion am Freitag dafür gesorgt, dass Linker jetzt wieder attraktiv sind, weil das Inflationsrisiko eher steigen als fallen wird. Dies gilt für Papiere aus allen Märkten, auch aus dem Euroraum, für den wir zuletzt weniger zuversichtlich waren. Dank der Kombination aus niedrigeren Realrenditen und der Korrektur der Break-even-Inflation dürften sich inflationsindexierte Anleihen besser entwickeln als nominale, weil die tatsächliche Teuerung in den nächsten Monaten höher sein wird als die Inflationserwartungen.
Einige Gedanken zur realen Duration: Leicht überdurchschnittlich
Angesichts der höheren Volatilität haben wir beschlossen, bei unseren US-Anleihen mit langer Duration (mit Laufzeit von fünf Jahren) Gewinne zu realisieren. Wir waren zwar von einem weniger starken Rückgang der Realrenditen ausgegangen, aber unser Ziel von 1% für das Jahresende war erreicht, sodass wir uns entschieden haben, die Position aufzulösen. Dennoch erscheint uns der Ausverkauf nach den Äußerungen von Fed-Chef Powell am 4. April übertrieben, und wir behalten die Entwicklung im Auge, um zu gegebenem Zeitpunkt wieder in lang laufende Papiere zu investieren. Ansonsten interessieren uns lang laufende Anleihen mit hohen Realrenditen, weil wir der Ansicht sind, dass die Investitionsprogramme das Wachstum im Euroraum und Großbritannien weniger steigern werden als von den Marktteilnehmern erwartet.
Einige Gedanken zu Linkern: Vom Öl verzerrte Bewertungen
Am Freitag fielen die Ölpreise auf so niedrige Niveaus wie seit 2021 nicht mehr, weil zu dem von den Zöllen ausgelösten Nachfrageschock noch die Ankündigung der OPEC+ hinzukam, ab Mai die Fördermengen erhöhen zu wollen. Aber auch wenn der Ausverkauf von Terminkontrakten auf Linker eine Folge der Ölnachrichten war, halten wir ihre Bewertungen jetzt für attraktiv. Unabhängig davon sind wir der Ansicht, dass jegliche Vergeltungszölle der EU in Reaktion auf die US-Zölle zu einem Anstieg der Verbraucherpreisinflation (HVPI) führen könnten. Dann dürften auch Lieferkettenprobleme zunehmen und die Preise in der EU steigen. Zusammen mit den zunehmenden Rezessionsrisiken hat uns dies dazu bewogen, unsere länderübergreifende Linker-Position (Übergewichtung von US-Linkern ggü. EU-Linkern im Laufzeitbereich von zehn Jahren) komplett zu verkaufen.
Die höheren Zölle könnten der Beginn eines neuen Regimes sein, kein vorübergehendes Phänomen, und eine Rezession ist kein Extremrisiko mehr, sondern ein Basisszenario. In diesem Umfeld dürften Linker asymmetrische Ertragschancen bieten. Die starke Korrektur ist eine seltene Gelegenheit, weil der Inflationsdruck in allen wichtigen Märkten grundsätzlich unterschätzt wird. Die Realrenditen passen allmählich nicht mehr zu den nachlassenden Wachstumsaussichten und den schlechteren Finanzbedingungen, sodass man sich strategisch neu positionieren sollte. Aus unserer Sicht steht die Strategie fest: Alles behalten und kaufen, was von einer strukturell höheren Inflation und nachlassenden Wachstumserwartungen profitiert, und sich auf eine Welt einstellen, in der die Volatilität der neue risikolose Zins ist. Und vergessen Sie nicht: Die Märkte gehen immer von einer Rückkehr zum Mittelwert aus. Auf Paradigmenwechsel sind sie nicht vorbereitet.
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