Barry Callebaut platzierte am 17.05.2016 eine neue Anleihe mit einer Laufzeit von 8 Jahren zu einem Kupon von 2,375%. Der Emissionserlös in Höhe von 450 Mio. Euro dient der Refinanzierung kurzfristiger Bankverbindlichkeiten. Barry Callebaut ist in der gesamten Wertschöpfungskette der Kakaoverarbeitung tätig. Das Unternehmen kauft Kakaobohnen und verarbeitet diese zu Kakaopulver und Kakaobutter. Ein Teil davon wird direkt wieder verkauft (28% des Umsatzvolumens). Der größte Teil (62%) wird anschließend zu sogenannter Industrieschokolade verarbeitet und an Nahrungsmittelhersteller veräußert. Das dritte Standbein ist die Herstellung von Premiumschokolade für Gourmetköche und Confiserien (10%).
Größter Verarbeiter von Kakaobohnen weltweit
Seit der Übernahme der Kakaosparte von Petra Foods im Jahr 2013 ist Barry Callebaut der größte Verarbeiter von Kakaobohnen weltweit. Das Unternehmen profitiert in diesem Bereich v.a. von seinen langen geschäftlichen Verbindungen in den meist politisch und wirtschaftlich schwierigen Anbauregionen. Im Bereich Industrieschokolade ist man ebenfalls Marktführer. Innovationskraft, Verlässlichkeit und Skaleneffekte führen hier zu Wettbewerbsvorteilen. Dabei arbeitet das Unternehmen eng mit den Kunden bei der Entwicklung neuer Produkte zusammen, wobei die Rezeptur im Eigentum verbleibt. Insofern sind auch die Risiken, dass ein Großkunde seine Kundenbeziehung kündigt, relativ gering. Im Premiumbereich hat man engen Kontakt zu Gourmetköchen, wodurch Trends frühzeitig erkannt werden, die man später im Industrieschokoladenbereich umsetzen kann. Insgesamt präsentiert Barry Callebaut ein stimmiges Businessprofil mit guter Kundendiversifizierung, weltweiter Präsenz und Nutzung der gesamten Wertschöpfungskette. Einzig die Konzentration auf Kakao ist kritisch zu sehen. Wir sind der Meinung, dass sich die „Übergewichtsdiskussion“ in den Industrieländern nicht nennenswert auf die Kakaonachfrage auswirken dürfte. Weiteres Wachstumspotenzial gibt es dagegen in vielen Entwicklungsländern.
Die Umsätze von Barry Callebaut schwanken stark mit dem Kakaopreis. Da das Unternehmen bei 90% seiner Umsätze Preisänderungen beim Kakao an den Kunden weiterreichen kann, sind für die wirtschaftliche Betrachtung die verkauften Volumina sowie die Entwicklung des operativen Ergebnisses relevanter. Hier zeigte das Unternehmen in den letzten Jahren eine sehr gute Entwicklung. Die Volumina stiegen seit 2003 um 7,3% p.a., das operative Ergebnis (bereinigt um die Wechselkursentwicklungen) sogar um 8,1%. Die Verschuldung erhöhte sich 2013 aber durch die Übernahme von Petra Foods signifikant. Die erwartete schnelle Entschuldung konnte dabei nicht wie geplant durchgeführt werden. Der gestiegene Kakaobohnenpreis sowie der starke Schweizer Franken erhöhten das Umlaufvermögen deutlich. Der Verschuldungsgrad (adjustierte Finanzverbindlichkeiten/EBITDA) liegt aktuell weiterhin bei rd. 4,4x. Der Zinsdeckungsgrad von 3,2x sowie die Eigenkapitalquote von 32% liegen ebenfalls im High Yield-Bereich.
Aktuell wird das Unternehmen von den Ratingagenturen S&P und Moody’s im oberen High Yield-Bereich mit BB+/Ba1 eingestuft. Beide Agenturen betonen die hervorragende Marktstellung und die guten Kundenbeziehungen. Die Finanzkennzahlen verhindern derzeit noch eine Rückkehr in den Investmentgrade-Bereich. Barry Callebaut hat jedoch das klare Ziel, mittelfristig die Verschuldung zu reduzieren, um wieder ein Baa3/BBB- Rating zu erlangen.
Fazit:
Wir sehen Barry Callebaut als einen relativ defensiven High Yield-Emittenten. Zwar können sich volatile Kakaomärkte kurzfristig in der Bilanz niederschlagen, allerdings sollte das Unternehmen mit seinem vergleichsweise soliden Businessprofil von den mittelfristig weiterhin guten Wachstumschancen profitieren. Für professionelle Anleger mit einem langfristigen Anlagehorizont, die einen Renditeaufschlag gegenüber Staatsanleihen oder auch Investment Grade-Unternehmensanleihen suchen, könnte eine Beimischung interessant sein. Allerdings sollte dem Anleger auch die möglicherweise höhere Volatilität, v.a. in schwächeren Marktphasen, bewusst sein.
Carsten Baumgarte, Zantke & Cie. Asset Management
www.fixed-income.org
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