Anleihen-Analyse: Neue Eyemaxx Real Estate-Anleihe, Kupon 5,50% p.a. - mit Sicherheit?

Die Eyemaxx Real Estate AG emittiert eine 5-jährige Anleihe mit einem Volumen von bis zu 30 Mio. Euro (ISIN DE000A289PZ4). Eyemaxx bietet für die Anleihe ein umfangreiches Sicherungskonzept, bei dem für die Anleihegläubiger grundpfandrechtliche Sicherheiten im vollen Nominalwert der Anleihe eingetragen werden sollen. Insgesamt 30 Mio. Euro an Sicherheiten bilden somit die Basis des Sicherungskonzepts, 20 Mio. Euro davon im 1. Rang des Grundbuchs und weitere 10 Mio. Euro im 2. Rang. Zudem werden die laufenden Mieten der erstrangigen Sicherheiten zur Absicherung der quartalsweise auszuzahlenden Anleihezinsen an einen Treuhänder abgetreten, so dass alle Zinszahlungen der Anleihe 2020/2025 durch diese Mieten vollständig abgedeckt sind. Gutachten, die die Werthaltigkeit der Immobilien, die als Sicherheit dienen werden, untermauern, liegen vor. Ein großer Teil der Immobilien stammt aus dem besonders gefragten Logistikbereich. Zusätzlich werden die Mieteinnahmen der Immobilien als Sicherheit für die Kuponzahlungen verpfändet.

Die Anleihe kann bis zum 20.07.2020 via Kauforder am Börsenplatz Frankfurt gezeichnet werden.
Parallel gibt es ein Umtauschangebot an die Gläubiger der Eyemaxx-Anleihe 2016/21 (ISIN DE000A2AAKQ9). Diese können ihre Anleihen 1:1 in die neue Anleihe tauschen. Zudem gibt es eine Umtauschprämie von 15,00 Euro je Anleihe im Nominalwert von 1.000 Euro (also einmalig 1,5%). Anleger können ihre Anleihen 2016/21 bis zum 16.07.2020 in die neue Anleihe tauschen.

Die Anleihe erscheint als interessant und deutlich attraktiver als Mittelstandsanleihen anderer Projektentwickler, die nicht besichert sind. Das Chance-Risiko-Profil ist insgesamt als attraktiv einzuschätzen.

Unternehmen
Ein Kernbereich der Geschäftstätigkeit der Emittentin umfasst die Entwicklung von Immobilienprojekten mit Fokus auf Wohn- sowie Gewerbeimmobilien in Deutschland und Österreich. Eyemaxx realisiert darüber hinaus Einzelhandels- und Logistikimmobilien in aussichtsreichen Märkten der CEE/SEE-Region. Zu dem Geschäftszweig Projektentwicklung gehören die Konzeptionierung, Projektplanung, Koordinierung mit Behörden, die bauliche Errichtung, Vermietung und Verkauf der Immobilien. Die Immobilienentwicklung erfolgt nicht ausschließlich für den Verkauf, auch werden Projekte zur Übernahme in das Portfolio umgesetzt.

Der zweite Kernbereich liegt in der Bestandshaltung von ausgewählten vermieteten Gewerbeimmobilien in Deutschland und Österreich. Dadurch verbindet Eyemaxx attraktive Entwicklerrenditen durch den Ausbau und die sukzessive Umsetzung der Projektpipeline mit stetigen Cashflows durch Mieteinnahmen der Bestandsimmobilien.

Mittelverwendung
Die Emittentin beabsichtigt, den Emissionserlös zur Refinanzierung demnächst fällig werdenden Unternehmensanleihe 2016/21 zu verwenden.

Geschäftsentwicklung
Die Eyemaxx Real Estate AG hat im Geschäftsjahr 2018/2019 (01.11.2018 bis 31.10.2019) ein Periodenergebnis nach Steuern von 6,6 Mio. Euro erzielt. Dies liegt am oberen Ende der zuletzt anvisierten Ergebnisspanne von 5,5 bis 6,7 Mio. Euro.

Eyemaxx hat dabei ein EBITDA von 10,1 Mio. Euro erzielt, nach 14,8 Mio. Euro ein Jahr zuvor. Die Umsatzerlöse lagen mit rund 8,5 Mio. Euro deutlich über dem Vorjahresniveau von rund 5,5 Mio. Euro. Die Bilanzsumme hat sich zum 31. Oktober 2019 auf 282,0 Mio. Euro von 226,5 Mio. Euro ein Jahr zuvor erhöht, das Eigenkapital stieg zum Bilanzstichtag auf 65,0 Mio. Euro von 63,6 Mio. Euro zum 31.10.2018.

Risiken
Die Eyemaxx-Anleihe 2020/25 bietet umfangreiche Sicherheiten und ist somit positiver einzuschätzen als Mittelstandsanleihen anderer Projektentwickler mit ähnlichem Kupon, aber ohne Besicherung.

Als Sicherheit dient u.a. ein Hotel in Offenbach am Main. Das Gutachten wurde mit Datum vom 06.02.2020 veröffentlicht (siehe Tabelle „Besicherungsobjekte“) – also vor der Coronapandemie und den Auswirkungen auf die Hotellerie in Deutschland. Die Marktpreise sind inzwischen gefallen. Der Gutachter rechnet mit einem Vervielfältiger von 22,61. Dies dürfte aktuell nicht realistisch sein. Wir rechnen mit einem Vervielfältiger von maximal 18. Hieraus errechnet sich ein aktueller Marktwert von ca. 16,9 Mio. Euro. Das Objekt ist (künftig) im ersten Rang mit 11,2 Mio. Euro belastet. So dass nach unserer Berechnung hier im zweiten Rang noch Platz für 5,7 Mio. Euro ist und nicht für 10 Mio. Euro.

Nach unserer Berechnung ist die Anleihe mit einem Volumen von bis zu 30 Mio. Euro folglich mit Objekten besichert, die einen aktuellen Marktwert von ca. 25,7 Mio. Euro haben dürften. Dies entspricht einer Besicherung von knapp 86%.

Stärken
- umfangreiches Sicherungskonzept
- hohe Transparenz durch Börsennotierung der Aktie im Regulierten Markt (General Standard)
- oositiver Track-Record am Kapitalmarkt
- vertraglich fixierte Projektpipeline von 900 Mio. Euro, davon ein Drittel bereits als Forward Sales verkauft, Fertigstellung sämtlicher Projekte bis 2023
- positive Analysteneinschätzungen
- weitere Kapitalmarktverbindlichkeiten (Anleihe 2018/23) wird erst im April 2023 fällig

Schwächen
- Wertgutachten des Hotels in Offenbach ist vom 6. Februar 2020 (vor Corona), ein Vervielfältiger von 22,61 dürfte aktuell nicht realistisch sein
- branchentypische Risiken von Projektentwicklern
- hohe Abhängigkeit vom Kapitalmarktumfeld

Fazit:
Die neue Anleihe der Eyemaxx Real Estate AG ist besichert und hat im aktuellen Marktumfeld damit einen entscheidenden Vorteil gegenüber anderen Mittelstandsanleihen aus dem Immobiliensektor. Die Gesellschaft hat sich in den vergangenen Jahren sehr gut entwickelt und blickt auf einen positiven Track Record am Kapitalmarkt. Eyemaxx hat zudem eine starke Pipeline von 900 Mio. Euro, die bis 2023 realisiert werden soll. Die nächsten Anleihen werden zudem erst im April 2023 – also hoffentlich lange nach Corona – fällig.

Eyemaxx hat branchentypische Risiken von Projektentwicklern. Beim Hotel in Offenbach am Main, das als Sicherheit für die Anleihe dient, machen wir gegenüber dem Gutachten vom 06.02.2020 einen Abschlag und rechnen mit einem Vervielfältiger von maximal 18. Somit würde sich rechnerisch eine Besicherung der Anleihe von knapp 86% und nicht von 100% ergeben. Dies ist aber allemal besser als keine Besicherung.

Insgesamt erscheint die Anleihe interessant und deutlich attraktiver als Mittelstandsanleihen anderer Projektentwickler, die nicht besichert sind. Das Chance-Risiko-Profil ist insgesamt als attraktiv einzuschätzen. Ein Investment sollte sich daher lohnen.

Christian Schiffmacher, https://www.fixed-income.org/

Besicherungsobjekte

Quelle: Unternehmensangaben, *) nach Fertigstellung im Juli 2020


Eyemaxx – Geschäftsentwicklung

Angaben in TEUR, Quelle: SRC Research, Stand: 14.04.2020, Geschäftsjahr 01.11.2018 bis 31.10.2019, *) nach Minderheiten

Die Eckdaten der neuen Anleihe