Der Oktober war aus mehreren Gründen ein weiterer turbulenter Monat für die US-Politik. Die Spannungen zwischen den USA und China verschärften sich erneut, nachdem China den Export Seltener Erden eingestellt hatte. Dies führte zu Drohungen der Amerikaner mit drastischen Zollerhöhungen. Auch hier handelt es sich eher um Angst als um tatsächliche Verluste, da nach Verhandlungen das Schlimmste zumindest für ein Jahr abgewendet worden zu sein scheint. Die Märkte haben sich an die Handelsstreitigkeiten zwischen den beiden größten Volkswirtschaften der Welt gewöhnt und gehen davon aus, dass das Worst-Case-Szenario theoretisch immer vermieden werden kann. Dies zeigt die verhaltene Reaktion der Märkte auf diese Entwicklung.
In der Innenpolitik können sich Demokraten und Republikaner nach wie vor nicht einigen und verlängern damit den Shutdown. Historisch gesehen sind die Folgen eines Shutdowns aus makroökonomischer Sicht vernachlässigbar, doch ist nicht auszuschließen, dass ein längerer Stillstand die derzeitige Nervosität an den Märkten weiter verstärkt. Der 35-tägige „Rekord“ aus Trumps Amtszeit dürfte diesmal gebrochen werden, da die momentane Situation festgefahren scheint.
Warum sprechen wir von Nervosität an den Märkten? Weil der Markt trotz einer insgesamt positiven Berichtssaison sowohl in den USA als auch in der Eurozone derzeit dazu neigt, schlechte Nachrichten hart zu bestrafen. Unternehmen, die sowohl beim Umsatz als auch beim Gewinn enttäuschen, verzeichnen seit Beginn der Berichtssaison (in den USA) im Durchschnitt eine Underperformance von rund 6% zum Zeitpunkt der Veröffentlichung. Laut UBS ist dies die stärkste „Abstrafung“, die unterdurchschnittlich abschneidende Unternehmen seit 2005 hinnehmen mussten.
Die Gründe für diese Nervosität sind vielfältig, aber einige scheinen offensichtlicher zu sein als andere. Geopolitische Unsicherheiten dürften einen Teil dieser Volatilität auf sehr kurze Sicht erklären. Doch diese Erklärung erscheint zu „einfach“. Die Konzentration der Renditen auf Technologie und KI sowie die Bedenken hinsichtlich der Profitabilität von KI-Investitionen scheinen uns eine relevantere Erklärung zu sein, insbesondere angesichts der aktuellen Bewertungen. Die Ergebnisse von Meta, die durch massive Ausgaben für KI belastet sind, sind ein gutes Beispiel dafür, was Investoren derzeit beunruhigt. Die massiven Anleiheemissionen von Meta (über 30 Mrd. US-Dollar) und Alphabet (über 20 Mrd. US-Dollar) könnten als Anzeichen für gewisse Exzesse angesehen werden.
Unserer Ansicht nach ist es jedoch noch zu früh, um sich Sorgen zu machen. Die Investitionen der Hyperscaler werden mindestens bis Ende 2025 anhalten, Nvidia gibt an, dass das Auftragsbuch für sechs Quartale (!) voll ist, und vor allem sind die Ergebnisse weiterhin intakt. Insgesamt überraschte der US-Technologiesektor im dritten Quartal mit einem 10%igen Anstieg und erreichte ein Gewinnwachstum von 25,9% über 12 Monate. Zum Vergleich: Der S&P 500 ohne Technologieunternehmen liegt nur bei 5,8% (Stand: 31.10.).
Vielversprechende Aussichten, aber die Zentralbanken bleiben vorsichtig
Ein weiterer wichtiger Punkt Ende Oktober war, dass die Zentralbanksitzungen das derzeitige Gleichgewicht nicht gestört haben, obwohl die Fed den Markt mit ihrer Ankündigung überraschte, dass eine mögliche Zinssenkung im Dezember „alles andere als sicher“ sei. Diese Aussage entspricht unseren Erwartungen: Eine Verringerung der Erwartungen der Fed hinsichtlich Zinssenkungen in den Jahren 2025-2026. Die Inflation liegt weiterhin über dem Zielwert, und der Arbeitsmarkt scheint sich nach wie vor nur sehr langsam abzukühlen, während die Konjunkturzahlen robust bleiben, was Jerome Powell einen Grund gibt, nichts zu überstürzen.
Auf Seiten der EZB ändert sich nicht viel, da die Inflation weiterhin leicht über dem Zielwert liegt und die wirtschaftlichen Bedingungen widerstandsfähiger sind als erwartet. Die europäische Institution scheint unter Druck zu stehen abzuwarten. Wir glauben nicht, dass vor März viel zu erwarten ist. Bis dahin dürften die negativen Basiseffekte die Inflation auf 1,7 bis 1,8% gesenkt haben, was die Tür für eine weitere Zinssenkung öffnen könnte, falls das Wachstum enttäuscht.
In Frankreich gab es indes keine größeren Überraschungen – abgesehen von einem positiven BIP-Wachstum im dritten Quartal von 0,5% gegenüber erwarteten 0,2%. Dennoch bleiben wir zurückhaltend, da diese gute Nachricht vor allem auf einen Rückgang der Importe zurückzuführen ist – ein Signal, das mittelfristig wenig ermutigend ist.
Insgesamt bleibt das Umfeld somit weitgehend unverändert im Vergleich zu den vergangenen Monaten: ein insgesamt solides wirtschaftliches Umfeld, das theoretisch eine positive Positionierung in Risikoanlagen rechtfertigt. Die Bewertungen sind jedoch nach wie vor nicht ermutigend. Wir halten an unserer positiven Einschätzung für Aktien aus Schwellenländern und Gold fest.
November Ausblick
Das Wachstum bleibt positiv, aber in diesem Monat können wir die zunehmende Nervosität am Markt nicht ignorieren. Die Anleger wissen, dass ein Shutdown historisch gesehen nur geringe Auswirkungen hat, aber nach mehr als 30 Tagen Stillstand macht sich der Mangel an Daten allmählich bemerkbar. Dennoch bleiben wir vorsichtig optimistisch.
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