Im zweiten Quartal kam es zu Marktturbulenzen, die veränderte Aussichten für die größten Volkswirtschaften der Welt und Unsicherheit über ihre konjunkturelle Verfassung widerspiegelten. Diese schwankenden Aussichten führten in Verbindung mit gestiegenen Zinserwartungen für die Industrieländer zu einer allgemein volatilen Entwicklung der Anleihen- und Aktienmärkte sowie zu einem Einbruch einiger Schwellenländerwährungen.
Unserer Meinung nach sind die jüngsten Spannungen an den internationalen Märkten auf einen Mangel an unverzerrten Informationen zurückzuführen. Die Natur hat bewiesen, dass ehrliche Signale zwischen konkurrierenden Interessen die Funktion von Systemen sowohl für den Einzelnen als auch für die größere Gruppe verbessern. Die «Signaling Theory» wurde ursprünglich von Evolutionsbiologen entwickelt, ist aber für das menschliche Verhalten und für die Finanzmärkte relevant. Die Zinssätze staatlicher Emittenten sind für die Marktteilnehmer als Signal und Bewertungsmaßstab wichtig. Bei steigendem Risiko waren steigende Zinsen bisher immer einer der wenigen zuverlässig funktionierenden Auslöser notwendiger Veränderungen. Wenn die Zinsen «unehrliche» Signale geworden sind, fragen wir uns mit Sorge, welche Preise gezahlt werden müssen, wenn über die marktbestimmten Gleichgewichtsrenditen Unklarheit herrscht.
«Ehrliche» Risikosignale sind notwendig
Unserer Überzeugung nach sind «ehrliche», marktbestimmte Gleichgewichtszinssätze notwendig, um Risiken für Sparer richtig zu bewerten, um die Effizienz der globalen Ressourcenallokation zu erhöhen und um Regierungen in Finanznöten ein wirksames Signal zu geben. Stark steigende Zinsen sind eines der wenigen Zeichen, die Staaten oder Unternehmen schnell dazu veranlassen, strukturelle Probleme anzugehen, um ein wahrgenommenes Ausfallrisiko zu senken. Risiken sind absolut, wenn man sie zu spüren bekommt, aber häufig richten sich Renditen nach zweifelhaften Maßstäben – so kann es dazu kommen, dass ein Kreditgeber mit einer Rendite von drei Prozent für ein Verlustrisiko von 100 Prozent entlohnt wird.
Ein guter Informationsfluss und liquide Märkte sind der Bildung «ehrlicher» Staatsanleihenrenditen zuträglich. Außerdem hatten die großen Schuldner früher nicht das nötige Geld, um die Marktpreise für ihre Schulden für längere Zeit zu verzerren.
Mit den unorthodoxen geldpolitischen Maßnahmen wie dem Quantitative Easing QE, quantitative Lockerung) hat sich das Blatt gewendet. QE ist das Verfahren, mit dem die Notenbanken die längerfristigen Zinsen nach unten drücken. Das geschieht, indem sie neues Geld schöpfen (oder schöpfen lassen) und damit auf dem Markt mittel- bis langfristige Anleihen kaufen. Die Wirkung von QE wird durch die - von manchen Aufsichtsbehörden eifrig unterstützte - Praxis gesteigert, die Zinsen für Schulden im Privatsektor (einschließlich Hypotheken) an Zinsbenchmarks für Staatsanleihen oder Interbankenkredite zu knüpfen.
Wir verstehen, dass QE für Regierungen attraktiv ist, machen uns aber über den sinkenden Nutzen Sorgen. Unseres Erachtens hat QE nach einem Konjunkturabschwung den folgenden Ablauf:
1. Niedrigere Zinsen helfen, dauerhaften Schaden von Unternehmen abzuwenden. Regierungen können in Zeiten fallender Steuereinnahmen Kredite für vorübergehende Ausgaben aufnehmen, ohne den Haushalt zu sprengen (positiv).
2. Billiges Geld stimuliert den Konsum und die Investitionen und gibt den Anlagemärkten Auftrieb (positiv).
3. Niedrige Renditen für Sparer wirken wie eine Steuer (negativ).
4. Die absolute Risikobewertung wird verzerrt und notwendige Veränderungen werden verzögert (gefährlich).
-Die Nachfrage nach renditestarken Anlagen ermöglicht den Unternehmen, den Gläubigerschutz zu verringern.
-Ineffiziente Unternehmen überleben, da sie leicht und kostengünstig Kredite aufnehmen können.
- Regierungen nicht wettbewerbsfähiger Länder vermeiden Umstrukturierungen mit hohen politischen Kosten.
-Sparer begeben sich auf risikoreichere Märkte, mit denen sie nicht vertraut sind.
Aktuelles Zinsniveau kaschiert Risiken
Nach fast fünf Jahren des Umgangs mit den Nachwirkungen der Krise dürften die USA und Europa in Phase 4 angelangt sein. In den USA haben sich der Aktienmarkt und der Konsum unter diesen Bedingungen gut entwickelt, und die Europäische Union hat es geschafft, ihre sogenannte Peripherie in der Eurozone zu halten. Die Chinesen haben ihre Zinsen so gesteuert, dass die Investitionen weiter angekurbelt werden und, dass die Kunden von Cashflow- schwachen Banken zahlungsfähig bleiben.
Der Investitionsboom in China hat die Wirtschaft und die Währung von Lieferländern wie Australien, Japan und Südkorea gestützt. Japan hat vor kurzem ein riesiges QE-Programm aufgelegt. Angesichts der investitionsgetriebenen Schuldenberge in China und den Haushaltsdefiziten in europäischen Peripherieländern fragen wir uns allerdings, wie lange die Zinsen noch so niedrig bleiben können. Unseres Erachtens kaschieren die Zinsen einige wichtige Risiken. Wir nehmen deshalb gegenüber etlichen potenziellen Anlagebereichen eine vorsichtige Haltung ein.
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