Markt & Makro
Vincenzo Vedda, Global Chief Investment Officer
„Hohe Bewertungen sind ein Risikoindikator, aber kein Signal, Aktien zu verkaufen“
Steigendes Gewinnwachstum, fallende Zinsen – das sind die Zutaten für positive Aussichten für die Aktienmärkte. „Wir erwarten, dass die Unternehmensgewinne global dieses und nächstes Jahr zwischen 7 und 11 Prozent wachsen werden“, so Chefanlagestratege Vincenzo Vedda. „An den globalen Aktienmärkten dürften in den kommenden zwölf Monaten in lokaler Währung Gesamtrenditen von etwa sieben Prozent erreichbar sein.“ Alles im Lot also? Können Anleger unbeschwert abwarten, dass die Aktienkurse weiter steigen? Ganz so eindeutig und ohne Risiken ist die Lage dann doch nicht. Da sind zum einen die hohen Bewertungen, insbesondere am US-Aktienmarkt. „Sie sind kein Signal, Aktien zu verkaufen, aber sie sind durchaus ein Risikoindikator“, so Vedda. Mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 24 nähere sich die Bewertung des S&P 500 dem Niveau des Jahres 1999. Doch momentan dominiere die Furcht etwas zu verpassen das Verhalten der Marktakteure. Wenn sehr hoch bewertete Unternehmen – vor allem aus dem Technologiesektor – es einmal nicht mehr schafften, ihre phänomenalen Wachstumsraten aufrechtzuerhalten, dann könne es mit den Kursen auch schnell einmal bergab gehen. Dazu komme die hohe Konzentration: Die zehn größten Unternehmen im S&P 500 kommen auf 40 Prozent der Marktkapitalisierung. Nicht zu vergessen: die geopolitischen Risiken, die am Aktienmarkt bislang wenig Spuren hinterlassen hätten. Der immer weiter steigende Goldpreis – plus 33 Prozent in diesem Jahr – zeige, dass Anleger sich der Risiken durchaus bewusst seien.
Zur Vorsicht mahnten auch die teils deutlich gestiegenen Renditen bei langlaufenden Staatsanleihen. Die hohe Verschuldung einiger Länder werde durchaus kritisch gesehen. „Dennoch erwarten wir, dass die Märkte weiter steigen, sofern es nicht zu größeren wirtschaftlichen oder geopolitischen Überraschungen kommt“, sagt Vedda. Nicht zuletzt dank des Booms im Bereich der Künstlichen Intelligenz (KI). Auch hier seien zwar Übertreibungen nicht ausgeschlossen. „Wir empfehlen aber nicht, sich gegen diesen Trend zu stellen, denn wir stehen erst am Anfang eines breiten Einsatzes von KI“, so Vedda.
Konjunktur: Zölle dürften Wachstum rund um den Globus belasten
▪ Die Zölle dürften das Wachstum in den USA drücken. Wir erwarten, dass das US-Bruttoinlandsprodukt 2026 nur um 1,3 Prozent (2025: 1,5 %) steigen, die Talsohle aber durchschritten sein wird.
▪ Auch in der Eurozone dürfte das Wachstum unter den Zöllen leiden. Wir erwarten für 2026 ein Wachstum von 1,1 Prozent (2025: 1,3 %), in Deutschland von 1,2 Prozent (2025: 0,3 %). Ebenfalls unter Druck die chinesische Wirtschaft, die 2026 nur mit unterdurchschnittlichen 4,2 Prozent (2025: 4,8 %) wachsen dürfte.
Inflation: Preissteigerung in Eurozone dürfte unter Zwei-Prozent-Marke sinken – Zolldruck in den USA
▪ Das Thema Inflation dürfte in den USA nicht so schnell von der Agenda gestrichen werden. Die Belastungen durch die Zölle machen sich erst allmählich bemerkbar. Wir rechnen mit einer Inflationsrate von 3,0 Prozent für 2025 und 2026.
▪ Weiter auf Entspannungskurs sehen wir die Inflation in der Eurozone, die 2026 auf den Zielwert von 2,0 Prozent (2025: 2,1 %) sinken könnte.
Notenbanken: US-Notenbank dürfte auf Zinssenkungspfad einschwenken
▪ Der schwächelnde Arbeitsmarkt dürfte die US-Notenbank dazu bringen, die Leitzinsen in den kommenden zwölf Monaten deutlich zu senken. Wir gehen von fünf Zinssenkungen bis September 2026 auf 3,25 Prozent aus.
▪ In der Eurozone dürften wir den Zinssenkungszyklus zum größten Teil hinter uns haben. Abnehmende Inflationsraten und eine wenig dynamische Wirtschaft könnten die EZB die Zinsen allerdings noch einmal senken lassen, auf dann 1,75 Prozent.
Risiken: Höhere Zölle und höhere US-Inflationsdaten könnten globale Wirtschaft 2026 ausbremsen
▪ Sollten sich die von den USA ausgehenden Zollstreitigkeiten deutlich verschärfen, könnte dies das globale Wirtschaftswachstum im nächsten Jahr noch weiter ausbremsen.
▪ Ein Risiko stellt auch die Entwicklung der Inflation in den USA dar. Sollte sie höher als erwartet ausfallen, würde dies den Spielraum der US-Notenbank für Zinssenkungen und damit für einen Anschub der Konjunktur einschränken.
Aktien
Madeleine Ronner, Fondsmanagerin globale Aktien
Rüstungsaktien – ausgewählte Titel auch nach Kursrallye weiter aussichtsreich
Der nicht enden wollende Angriffskrieg Russlands auf die Ukraine, die generell deutlich erhöhte Bedrohungslage für Europa und eine USA, die ihre fundamentale militärische Unterstützung zusehends in Frage stellt – das hat dazu geführt, dass das Thema Rüstung auch an den Finanzmärkten in den Fokus gerückt ist. Die Kurse von europäischen Rüstungsaktien gingen durch die Decke. „Vor zwölf Monaten konnte man praktisch alles kaufen, was irgendwie mit Verteidigung zu tun hatte, und damit den Markt schlagen“, sagt Fondsmanagerin Madeleine Ronner. Diese Phase gehe jetzt zu Ende. Die Aussichten blieben zwar positiv. Der Selektion komme inzwischen aber eine wesentlich höhere Bedeutung zu. Inzwischen brauche es eine klare Einschätzung, welche Unternehmen die besten Wachstumschancen hätten und auch, wann dieses Wachstum einsetze. So gebe es langzyklische Unternehmen, die erst ab 2027 spürbar von den Investitionen profitierten. Hier bestehe kurzfristig Enttäuschungspotenzial, auch wenn die langfristigen Aussichten intakt seien. Neben den Platzhirschen mit hoher Marktkapitalisierung sieht Ronner zunehmend Chancen für kleinere Unternehmen. Hier eröffneten sich insbesondere für das aktive Fondsmanagement Chancen, sich vom Markt abzuheben. Ein weiterer Punkt, der für aktives Management spreche: Das Investmentuniversum sei recht klein. Insbesondere, wenn man sich auf Europa konzentriere. Da kämen nur 25 bis 30 Unternehmen für Investments in Frage. Das führe bei vielen Indexfonds zu einer hohen Konzentration und als Folge zu einem hohen Einzelwertrisiko. Ein genauer Blick ist auch wegen der inzwischen hohen Bewertungen essenziell. Der zugehörige Index, der MSCI European Aerospace & Defense Index, handele momentan auf einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 27 – bezogen auf die für 2026 erwarteten Gewinne. Das ist deutlich höher als im Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre, der bei 18 liegt. Allerdings müsste bei den Bewertungen berücksichtigt werden: Die von der Nato ausgegebenen Aufrüstungs-Ziele bis 2035 dürften das Wachstum nach 2026 noch deutlich beschleunigen. Das preise der Markt teilweise bereits ein. Ronners Fazit: „Die Aktien sehen optisch teuer aus. Bei den momentanen Wachstumsaussichten dürften sie aber wenig Probleme haben, in diese Bewertungen reinzuwachsen.“ Bei der richtigen Selektion ständen die Chancen nach wie vor gut.
Aktien USA: Positiver Trend bei Unternehmensgewinnen schafft Luft für weitere mögliche Kursgewinne
▪ US-Aktien dürften noch Luft nach oben haben. Die Gründe dafür: ein niedriges zweistelliges Gewinnwachstum bei den Unternehmen in Kombination mit der Erwartung niedrigerer Zinsen. Risiken: Sollten sich die Unternehmensgewinne nicht so positiv entwickeln oder die Renditen unerwartet steigen.
▪ Wir erhöhen unser Kursziel für den S&P 500 per September 2026 auf 6.800 Punkte (bislang: 6.100 Punkte).
Aktien Deutschland: Erwarteter Konjunkturaufschwung könnte für weiteren Rückenwind sorgen
▪ Mit einem Plus von etwa 20 Prozent im laufenden Jahr gehört der deutsche Leitindex zu den Top-Aktienmärkten, knapp vor den Schwellenländern und deutlich vor dem S&P 500. Ein beschleunigtes Wirtschaftswachstum im Jahr 2026 und ein erwartetes zweistelliges Gewinnwachstum könnten die Kurse weiter beflügeln. Zudem könnte sich der stark gebeutelte Automobilsektor etwas erholen.
▪ Unsere neue Dax-Prognose per September 2026: 25.900 Punkte (bislang: 25.600 Punkte).
Aktien Europa: Aussichtsreich, insbesondere Nebenwerte
▪ Wir sind für europäische Aktien weiter positiv gestimmt und bleiben bei einem Übergewichten gegenüber anderen Regionen. Die Fiskalpakete und der nach wie vor hohe Bewertungsabschlag gegenüber US-Titeln sollten stützen. Der positive Trend bei Nebenwerten dürfte sich fortsetzen.
▪ Unser Kursziel für den Stoxx 600 erhöhen wir leicht auf 575 Punkte (bislang: 570 Punkte).
Aktien Schwellenländer: Selektive Chancen – China bevorzugte Region
▪ Viele Emerging-Markets-Unternehmen aus den Bereichen E-Commerce, Sportbekleidung und E-Mobilität haben sich besser entwickelt als ihre US-Konkurrenten. Wir sind weiterhin positiv gestimmt für ausgewählte Konsumgüter- und Technologieunternehmen.
▪ Unsere bevorzugte Region bleibt China, dessen Wirtschaft sich zuletzt als erstaunlich resilient erwiesen hat.
Multi Asset
Christoph Schmidt / Klaus Kaldemorgen, Fondsmanager Multi Asset
Das unterschätzte Dollar-Risiko – kluge Diversifikation ist Pflicht
Die Wirtschaft braucht Klarheit, Verlässlichkeit – das ist eine allgemein akzeptierte Aussage. Die US-Politik, die wir derzeit erleben, ist in vielerlei Hinsicht das genaue Gegenteil: unklar, willkürlich. Die Auswirkungen auf die Aktienmärkte? Eher begrenzt, zumindest auf den ersten Blick. Der S&P 500 liegt im laufenden Jahr mit knapp zehn Prozent im Plus, trotz des anhaltenden Zollchaos, trotz der Angriffe auf die Unabhängigkeit der US-Notenbank. Doch ganz so geschmeidig läuft es dann doch nicht, zumindest nicht für Euro-Anleger. Wegen der deutlichen Abwertung des Dollar seit Jahresbeginn blieb für sie von den Kursgewinnen nämlich nichts übrig. Auch für Anleger, die vermeintlich breit streuen und in einen globalen Index wie den MSCI Welt anlegen, ist das Dollar-Risiko erheblich. 70 Prozent des Index ist in Dollar notiert. Die Folge: Circa 14 Prozent Kurszuwachs in Dollar im laufenden Jahr stehen hier nur 1,4 Prozent Plus in Euro gegenüber. „Der Dollar hat sich von einem Stabilisator zu einem potenziellen Risikofaktor für Euro-Anleger entwickelt“, sagt Christoph Schmidt, Leiter Investment Strategie Multi-Asset. „Wir haben deshalb die Dollar-Gewichtung bei unseren Strategien drastisch reduziert. Die Gewichtung von US-Aktien wurde im ersten Quartal 2025 ebenfalls zurückgefahren. Bei US-Technologiewerten sieht der Multi-Asset-Experte aber Alleinstellungsmerkmale, weshalb diese nach wie vor ein wichtiger Anker im Depot seien. Dafür haben er und sein Team den Anteil an US-Anleihen deutlich reduziert und den Anteil von Euro-Unternehmensanleihen guter Qualität erhöht. Ein weiterer Aspekt, der überraschen mag, ist die Tatsache, dass sich die Aktienmärkte teilweise trotz eines lauen Wirtschaftswachstums so gut entwickeln mit entsprechend hohen Bewertungen. Die Erklärung von Fondsmanager Klaus Kaldemorgen: Der Zins schlage das Wirtschaftswachstum. Immer mehr Geld fließe in digitale Geschäftsmodelle. Das sind nicht nur klassische Technologiewerte, sondern auch Plattform-Unternehmen aus den Sektoren Konsum, Industrie oder Finanzen. Diese Unternehmen seien weniger abhängig vom allgemeinen Wirtschaftswachstum, sondern von günstigen Finanzierungsbedingungen, sprich sinkenden Zinsen. Davon gingen die Märkte nach wie vor aus und die Kurse stiegen.
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