Die Märkte erwarten, dass die US-Notenbank ihre Zinserhöhungen bald aussetzen und vielleicht sogar noch in diesem Jahr mit Zinssenkungen beginnen wird. Einige Experten sagen eine Rezession voraus. Gleichzeitig hat die Arbeitslosigkeit in den USA gerade ein 50-Jahres-Tief erreicht und die Aktien- und Anleihemärkte erholen sich. Es herrscht also derzeit ein unsicheres makroökonomisches Umfeld vor. Wir haben im Anlageausschuss bei unseren vierteljährlichen Konjunkturforen die Aussichten für Wachstum, Inflation und die Zentralbankpolitik intensiv diskutiert. Die Daten sprechen aus unserer Sicht für einen Rückgang der Inflation und eine anhaltende wirtschaftliche Dynamik. Daher sind wir in Bezug auf unser Basisszenario optimistischer gestimmt. Allerdings gibt es massive makroökonomische und geopolitische Unsicherheiten, und die Inflationsdynamik ist sehr schwierig zu verstehen.
Auf der Wachstumsseite besteht angesichts der unvermeidlichen Verzögerungen bei den bisherigen Maßnahmen der Zentralbanken ein echtes Risiko einer harten Landung. Die Wahrscheinlichkeit einer harten Landung könnte erheblich steigen, sollte sich die geopolitische Lage verschlechtern.
Viele Jahre lang haben die Zentralbanken die Schwankungen unterdrückt. Da die Zentralbanken die Straffung ihrer Politik bestenfalls pausieren, gibt es diesen natürlichen Mechanismus zur Unterdrückung der Volatilität aber nicht mehr.
Auf wirtschaftlicher Ebene sind die Wachstumszyklen viel weniger synchronisiert – das zeigt sich etwa in China. Nachdem das Land die Covid-Beschränkungen hinter sich lässt, hat sich dort das Wachstum tatsächlich beschleunigt. Zwar waren die jüngsten Daten gemischter, doch im Rest der Welt gibt es einige Anzeichen für eine wirtschaftliche Verlangsamung.
Resilienz vor Rendite
Es ist immer gefährlich, seine Investitionen rein nach dem Basisszenario auszurichten. In diesem Umfeld mit extrem großen Ausschlägen an beiden Enden der Skala ist es aber besonders riskant. Daher führen wir zusätzlich zu unseren typischen wirtschaftlichen Analysen eine Vielzahl von Szenarioanalysen durch und prüfen, wie sich die Portfolios in den jeweiligen Endbereichen entwickeln werden. Angesichts der Gegebenheiten sind wir deshalb bereit, zugunsten der Widerstandsfähigkeit auf einen kleinen Teil der Rendite zu verzichten.
Anleihen sind in der Regel dann attraktiv, wenn sich die wirtschaftliche Lage deutlich verschlechtert und das Risiko einer weiteren Verschlechterung der wirtschaftlichen Lage besteht.
Sollten wir im Laufe des Jahres Bewegungen bei den Bewertungen feststellen, bei der der Markt beginnt, die Wahrscheinlichkeit einiger dieser Extrem-Szenarien höher einzuschätzen, werden wir bereit sein, in die Offensive zu gehen. Wir achten darauf, dass unsere verschiedenen Strategien ein hohes Maß an Portfolioflexibilität aufweisen. Und wir denken, dass es in Zukunft vielleicht eine Zeit geben wird, in der wir in einigen dieser wirtschaftlich sensibleren Marktbereiche etwas aggressiver vorgehen werden.
Anleihemärkte sind wieder attraktiv
Nachdem die Renditen bereits im letzten Jahr gestiegen sind, gab es 2023 eine kleine Rallye an den Bondmärkten. Wir sind der Meinung, dass die Bewertungen angesichts unserer fundamentalen Aussichten für festverzinsliche Wertpapiere wieder recht attraktiv sind. Aus unserer Sicht sollten Anleger, die sich bisher zurückgehalten haben, wieder in den Markt einsteigen. Mit einem relativ hochwertigen Rentenportfolio lassen sich potenziell Renditen im Bereich von fünf Prozent, sechs Prozent, sieben Prozent oder sogar mehr erzielen.
Das absolute Zinsniveau ist auf einem Level, insbesondere im vorderen Teil der Kurve, das wir seit vielen, vielen Jahren nicht mehr gesehen haben. Schaut man sich die Marktsegmente an, die einen Inflationsschutz bieten, sehen die realen, inflationsbereinigten Renditen derzeit recht attraktiv aus. Sie sind immer noch auf einem Niveau, das wir seit der letzten globalen Finanzkrise nicht mehr gesehen haben.
Aus unserer Sicht befindet sich ziemlich viel Value im Markt – für die Zinsmärkte im Allgemeinen, sowohl absolut als auch relativ zu Aktien. Wenn man über die Spread-Sektoren spricht, ist etwas mehr Nuancierung erforderlich. Die Aussichten auf eine sanftere Landung haben zugenommen. Tatsächlich liegt unsere Basisprognose für das Wirtschaftswachstum in diesem Jahr nahe Null.
Unsere Prognose für eine Rezession liegt derzeit bei etwa 50:50. Allerdings gehen wir auch hier davon aus, dass jede Art von Abkühlung eher schwach ausfallen würde. Der einzige große Vorbehalt ist, dass die Wirtschaft immer dann anfällig für negative Wachstumsschocks ist, wenn man von einem extrem niedrigen Wachstum spricht, oder wenn unsere Prognosen ein wenig zu optimistisch sind.
Aus Sicht der Vermögensallokation versuchen wir also, vom massiven Anstieg der Renditen und der Ausweitung der Spreads zu profitieren. Wir konzentrieren uns aber dennoch auf Bereiche, die weniger konjunktursensibel sind – also auf solche, die sich in unserem Basisszenario gut entwickeln, sich aber als recht widerstandsfähig erweisen, selbst wenn wir uns irren und wir in eine Situation geraten, in der die Wirtschaft weitaus stärker unter Druck steht.
Wir mögen also qualitativ hochwertige Risiken. Wir bevorzugen Gelegenheiten auf den Märkten für strukturierte Produkte, alte Hypotheken, forderungsbesicherte und gewerbliche Hypotheken, die in der Regel von einem soliden Investment-Grade- oder sogar AAA-Rating profitieren. Wir mögen vor allem hypothekarisch gesicherte Wertpapiere. Wenn wir uns außerhalb der Vereinigten Staaten umsehen, dann wissen wir, dass es schon eine Weile her ist, dass wir eine anhaltende Schwäche des Dollars erlebt haben. Aber wir sind der Meinung, dass sich Auslandsinvestitionen, wie eine Allokation in Fremdwährungen, wahrscheinlich weiterhin auszahlen werden.
Über einen Zeitraum von mehreren Jahren existieren Chancen außerhalb der Vereinigten Staaten, sowohl in den entwickelten Märkten als auch in den Segmenten der Schwellenländermärkte. Beide sind sowohl auf der Renten- als auch auf der Aktienseite attraktiv.
Wir sind weiterhin der Meinung, dass Anleger zumindest in den marktnahen Segmenten ihres Portfolios bei vorrangig besicherten Krediten und anderen Arten von variabel verzinslichen Unternehmensanleihen ein wenig vorsichtig sein sollten. Diese Unternehmen bekommen die Auswirkungen der Zentralbankpolitik voll zu spüren.
Anlegern empfehlen wir, auf Qualität zu achten und aggressiv vorzugehen, wenn es darum geht, von der Spread-Ausweitung zu profitieren, die wir in einigen der widerstandsfähigeren, weniger konjunktursensiblen Bereichen des Marktes gesehen haben. In den schwächeren Segmenten des Marktes ist immer etwas mehr Vorsicht geboten, vor allem angesichts der ziemlich beträchtlichen Rallye, die wir im bisherigen Jahresverlauf erlebt haben.
Enorme Chancen auf den privaten Märkten
Während die öffentlichen Märkte, die dazu neigen, sich immer zuerst zu bewegen, 2022 erheblich an Wert zugelegt haben, hinkten die privaten Märkte hinterher. Die Bewegung der öffentlichen Märkte war besonders stark, da die Bewegungen bei Zinsen und Aktien so massiv ausfielen.
Die privaten Märkte bewegen sich in der Regel nur langsam, und wegen der großen Bewegung auf den öffentlichen Märkten ist diese Kluft so groß wie nie zuvor in unserer Tätigkeit. Dieser Abstand wird sich mit der Zeit verringern – entweder dadurch, dass die privaten Märkte zu den öffentlichen Märkten aufschließen, oder dadurch, dass die öffentlichen Märkte wieder auf das Niveau der privaten Märkte zurückkommen. Wahrscheinlicher ist aber ein bisschen von beidem.
In Anbetracht der starken Dynamik, die wir auf den öffentlichen Märkten erlebt haben, und der Tatsache, dass die privaten Märkte hinterherhinken, sollte man bei der Bereitstellung von Kapital heute eher auf den öffentlichen Markt setzen. Dennoch sind wir der Meinung, dass sich im privaten Bereich enorme Chancen bieten, insbesondere für geduldige Anleger. Die Renditen, die Spreads, die öffentlichen Aktienmärkte und die verschiedenen Bereiche der Private Equity-Märkte sowie Risikokapital und Wachstumskapital, haben sich so heftig entwickelt, dass es mit der Zeit zu Belastungen und Stress kommen wird.
Wir werden einen Zyklus durchlaufen, der neues Kapital erfordert, wobei sich gute Unternehmen mit übermäßig fremdfinanzierten Kapitalstrukturen an diese neue wirtschaftliche Realität anpassen müssen.
Auch wenn die Chancen heute deutlich zugunsten der öffentlichen Märkte tendieren, sollten Anleger wirklich darüber nachdenken, sich auf die attraktiven Gelegenheiten einzustellen, die sich in den kommenden Jahren an den privaten Märkten bieten dürften.
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Foto: Dan Ivascyn © PIMCO
