In den letzten Monaten war es schwierig attraktive Rentenmarktsektoren zu finden. Die lange Zeit außergewöhnlich niedrigen Zinsen sollten nun im Zuge der Konjunkturerholung sowie der geldpolitischen Normalisierung steigen. Die Kursverluste waren dann auf sehr zinssensitiven Märkten höher als die Couponerträge. An den meisten Credit-Märkten sind die Spreads wieder so niedrig wie vor der Krise, so dass selbst höher rentierende Anleihen relativ wenig Schutz gegen steigende Zinsen bieten.
Rentenanleger haben es derzeit also nicht leicht. Kein Marktsegment erscheint besonders günstig bewertet. Bei den Einzelwerten kommt es auf eine sorgfältige Auswahl an, denn die Investoren scheinen zunehmend die Spreu vom Weizen zu trennen.
Im Folgenden fassen wir die Hauptargumente für unsere Über- oder Untergewichtung der großen Rentenmarktsektoren gegenüber unserer neutralen Positionierung (MFS verwendet oft Indizes als neutrale Investments) zusammen. Da uns einige Teilsektoren attraktiver als andere erscheinen, gehen wir auch auf unsere Positionierung innerhalb der Sektoren ein.
Eines sollte jedoch jeder Anleger berücksichtigen: Diversifikation - und damit eine gute Verteilung der Risiken – ist besonders wichtig.
Euroraum bevorzugt: Industrieländer-Staatsanleihen
Wir bevorzugen nach wie vor Credits. Staatsanleihen könnten aber bei einer Eskalation der weltpolitischen Spannungen von einer Flucht in sichere Häfen profitieren. Am wahrscheinlichsten ist allerdings, dass der Aufschwung und die Normalisierung der US-Geldpolitik mit der Zeit weltweit die Renditen steigen lassen. In unserem Fokus steht der Euroraum, wo die Zinsen noch länger niedrig bleiben dürften und die Geldpolitik weiter gelockert werden könnte. Daneben sind Industrieländer interessant, deren Staatsanleihen nur geringfügig mit US-Staatsanleihen korrelieren.
US-Staatsanleihen
In unserem Basisszenario wird das US-Wachstum bald über dem Trendwachstum liegen, obwohl das Tapering fortgesetzt wird und die Renditen der immer noch teuren amerikanischen Staatsanleihen steigen. Was aber geschieht, wenn die jüngste Wachstumsabschwächung nicht nur wetterbedingt war? Das Tapering wirkt offenbar am stärksten auf den zwei- bis zehnjährigen Laufzeitenbereich, während Langläufer weniger reagieren und die Kurzfristzinsen nach wie vor der Kontrolle der Fed unterliegen.
Überbewertet: Amerikanische Agency-MBS und CMBS
Agency-MBS bieten stabilere Spreads und eine höhere Liquidität als Unternehmensanleihen. Allerdings ist der Sektor aufgrund der Käufe der Fed fundamental überbewertet. CMBS sind möglicherweise günstiger bewertet als Agency-MBS und bieten ein attraktives Spread-Duration-Verhältnis – also eine ordentliche Mehrrendite für das Zinsrisiko –, aber zum Preis höherer Volatilität und geringerer Liquidität. Im MBS-Bereich favorisieren wir Titel mit hohen Coupons und relativ kurzer Duration sowie Papiere von Fannie Mae. Meiden würden wir dagegen MBS mit niedrigem Coupon und längerer Duration.
Zinsvorteil: Amerikanische Investmentgrade-Unternehmensanleihen
Investmentgrade-Unternehmensanleihen bieten normalerweise einen relativ stabilen Zinsvorteil gegenüber Staatsanleihen. Ihre fundamentale Attraktivität hat zwar ihren Höhepunkt überschritten, ist aber immer noch beachtlich. Neuemissionen sind auf rege Nachfrage gestoßen. Allerdings kompensieren die relativ engen Spreads nur einen leichten Zinsanstieg. Zudem ist eine Spreadausweitung wahrscheinlicher als eine Spreadverengung. Unsere Favoriten sind ausgewählte BBB-Industrieanleihen, Finanzanleihen mit A-Rating und Crossovers, die aus fundamentaler Sicht ein klares Investmentgrade-Rating verdienen. Große Vorsicht ist bei den hohen Bewertungen in den obersten Ratingkategorien der Investmentgrade-Unternehmensanleihen geboten.
Überdurchschnittlich: Amerikanische High-Yield-Anleihen
Bei weiterhin niedriger Volatilität könnten High-Yield-Anleihen dank ihrer hohen Coupons 2014 erneut überdurchschnittlich abschneiden. Dies gilt umso mehr, als die Ausfallquoten im Vergangenheitsvergleich immer noch niedrig sind. Allerdings ist die Bewertung wegen der hohen Kurse und niedrigen Renditen ziemlich ausgereizt. Wir bevorzugen BB-Anleihen mit der Aussicht auf eine bessere Einstufung, während die unteren Rating-Kategorien am stärksten gefährdet zu sein scheinen.
Attraktiv: Emerging-Market-Anleihen
Verglichen mit anderen Credits erscheinen Emerging-Market-Anleihen recht attraktiv. Ihre Spreads sind hoch genug, um höhere US-Renditen auszugleichen. Andererseits steigen die Zinsen in den Emerging Markets und nach wie vor fließt Kapital ab. Das Wirtschaftswachstum hat enttäuscht, und die nötigen Anpassungen könnten einige Emerging Markets in die Rezession stürzen. Auch Emerging-Market-Anleihen erfordern ein selektives, fundamental begründetes Vorgehen. Auf Dollar lautende Staats- und Unternehmensanleihen haben in der Regel besser abgeschnitten als Lokalwährungsanleihen. Indonesien und Indien scheinen sich zu stabilisieren, aber bei Russland und den „schrecklichen Drei“, der Ukraine, Argentinien und Venezuela, sind wir vorsichtig.
Nachsteuervorteile mit Durationsrisiken: Municipals
Stadtanleihen haben höhere Nachsteuerrenditen als steuerpflichtige Unternehmensanleihen vergleichbarer Bonität und Laufzeit. Zudem stützt das geringe Neuemissionsvolumen die Kurse. Da die Zinsen steigen, ist allerdings die vergleichsweise lange Duration zu bedenken. Darüber hinaus bestehen nach wie vor rechtliche und regulatorische Risiken sowie ungedeckte Pensionsverpflichtungen der Emittenten. Wegen ihrer stabilen Cashflows bevorzugen wir von öffentlichen Infrastrukturbetreibern begebene Essential Service Revenue Bonds. Auf der Bonitätsskala favorisieren wir Titel mit niedrigem Investmentgrade-Rating und meiden von Bundesstaaten oder Kommunen emittierte General Obligation Bonds, die der allgemeinen Deckung öffentlicher Ausgaben dienen und möglicherweise nicht mehr so sicher sind wie einst angenommen.
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