Das globale Wachstum bleibt verhalten und ohne Schwung, wobei die zukunftsorientierten Indikatoren nur begrenzt auf eine baldige Beschleunigung hindeuten. Die sich wandelnde Zollpolitik der USA sorgt weiterhin für Unsicherheit in der makroökonomischen Landschaft, dämpft die Stimmung und erschwert die Kalibrierung der Politik. Die fiskalische Expansion bleibt zwar ein Instrument zur Stützung der Konjunktur, ihre Nachhaltigkeit wird jedoch zunehmend hinterfragt – insbesondere von den Anleihemärkten, die angesichts der hohen Verschuldung negativ reagieren und weitere Konjunkturmaßnahmen in Frage stellen könnten. Die Inflationsdynamik bleibt komplex. Die Fähigkeit, eine nachhaltig niedrige Inflation auf dem angestrebten Niveau zu erreichen, bleibt fraglich, insbesondere in Großbritannien, aber auch in den USA. Es ist mit einer höheren Inflationsvolatilität zu rechnen, auch wenn wir davon ausgehen, dass der disinflationäre Trend intakt bleibt, wenn auch regional unterschiedlich ausgeprägt. Die Geldpolitik dürfte weiterhin akkommodierend bleiben. Die Fed und die Bank of England (BoE) werden ihre Politik wahrscheinlich weiter lockern, während die Europäische Zentralbank (EZB) ihren Endzinssatz für diesen Zyklus erreicht haben dürfte und weitere Senkungen von den Daten abhängen. Die Bank of Japan (BoJ) sieht sich einem anhaltenden Inflationsdruck ausgesetzt und dürfte ihre Geldpolitik weiter straffen, wenn auch nur schrittweise. Geopolitische Risiken bleiben eine latente Quelle der Volatilität. Obwohl die jüngsten diplomatischen Bemühungen zu keinem Durchbruch geführt haben, haben die Märkte den Status quo weitgehend eingepreist, sodass geopolitische Bedenken vorerst im Hintergrund bleiben.
Zinsstrukturkurve für US-Staatsanleihen könnte sich weiter versteilen
Das Wirtschaftswachstum in den USA könnte sich 2026 leicht verbessern, wird aber unserer Meinung nach unter dem Trend bleiben. Der Arbeitsmarkt scheint sich allmählich abzukühlen, während die PMIs weiterhin recht neutral sind. Der Inflationsdruck ist in den jüngsten Daten deutlich zu erkennen, und die Einführung von Zöllen könnte eine rasche Umkehr verhindern, aber wir rechnen nicht mit einem weiteren Anstieg. Allerdings dürften die Fortschritte in Richtung des Inflationsziels in absehbarer Zukunft nur langsam voranschreiten. Trotzdem erwarten wir und der Markt, dass die Fed ihren Lockerungszyklus bald wieder aufnehmen und die Zinsen im Laufe des nächsten Jahres schrittweise in Richtung eines neutralen Zinssatzes senken wird. Die anhaltenden Angriffe des Präsidenten auf die Führung der Fed und ihre Entscheidungsträger stellen jedoch eine Herausforderung für die Unabhängigkeit der US-Notenbank dar, die das Vertrauen des Marktes in die Geldpolitik untergraben könnte. In Verbindung mit den fiskalischen Auswirkungen des „Big Beautiful Bill” erhöht dies die Aussicht auf eine steigende Laufzeitprämie für das Halten von US-Staatsanleihen. Da die Position des Vorsitzenden der Fed wahrscheinlich mit jemandem besetzt wird, der den Wunsch des Präsidenten nach niedrigeren Zinsen im nächsten Jahr eher unterstützt, könnte sich die Zinsstrukturkurve für Staatsanleihen unserer Meinung nach trotz des bereits erreichten Niveaus weiter versteilen. Dies deutet darauf hin, dass US-Staatsanleihen in Zukunft möglicherweise weniger strategischen Wert haben werden.
Wirtschaftswachstum in der Eurozone könnte sich verbessern
In der Eurozone könnte sich das Wirtschaftswachstum unserer Meinung nach in den kommenden Monaten verbessern, unterstützt durch das niedrige Zinsniveau, das die EZB im letzten Jahr erreicht hat. Wir gehen davon aus, dass das BIP-Wachstum in diesem und im nächsten Jahr wahrscheinlich über 1 % liegen wird, wobei die Inflation unter Kontrolle bleiben dürfte, wenn auch mit periodischen Schwankungen. Wir rechnen nicht mit weiteren Zinssenkungen durch die EZB, aber es besteht Spielraum und Potenzial für eine weitere Lockerung um 25 Basispunkte, sollten die Entscheidungsträger eine Feinabstimmung für angemessen halten. Für Kernanleihen der Eurozone sehen unsere 12-Monats-Prognosen für deutsche Staatsanleihen die Renditen für 10-jährige Anleihen bei 2,65 % und die Renditen für längerfristige Anleihen bei 3,25 %, obwohl ein Ausverkauf oder eine Steilheit des US-Treasury-Marktes einen Ansteckungseffekt auf andere Staatsanleihemärkte der Industrieländer haben könnte. Während Spanien, Portugal und Griechenland erhebliche Fortschritte bei der Lösung ihrer grundlegenden wirtschaftlichen Probleme erzielt haben, rückt nun die politische und fiskalische Lage in Frankreich in den Fokus. Die Schwierigkeiten von Premierminister Bayrou, erhebliche Ausgabenkürzungen durchzusetzen, haben ihn dazu veranlasst, eine Vertrauensabstimmung im Parlament anzusetzen. Daher bleiben die Aussichten für die Spreads französischer Staatsanleihen gegenüber deutschen Anleihen schlecht. Marktspekulationen, dass Frankreich möglicherweise Hilfe vom Internationalen Währungsfonds (IWF) in Anspruch nehmen muss, deuten darauf hin, dass die Risiken für französische Staatsanleihen weiter steigen könnten.
Vorsichtige Kreditpositionierung
Angesichts der weiterhin niedrigen Spreads haben wir unsere Einschätzung für Investment-Grade-Anleihen insgesamt auf „neutral” gesenkt, da die Bewertungen knapp sind, was durch eine leicht positive konjunkturelle Lage ausgeglichen wird, auch wenn diese konjunkturelle Unterstützung möglicherweise weniger stark ist als zuvor. Insgesamt sind wir bei unserer Kreditpositionierung vorsichtig, da wir nicht glauben, dass die Spreads auf dem aktuellen Niveau eine ausreichende Risikoprämie bieten, um größere Schocks, sei es geopolitischer oder anderer Art, abzufedern. Wir sind uns jedoch bewusst, dass die Anleger weiterhin renditehungrig sind, was durch die höheren Renditen von Staatsanleihen noch verstärkt wird. Aus technischer Sicht ist es schwierig, eine wesentliche Ausweitung der Kreditspreads gegenüber den aktuellen Tiefstständen zu erwarten, solange die Nachfrage der Anleger so stark bleibt wie bisher. Ein Aspekt, den wir weiterhin im Auge behalten, ist, dass die Swapsätze in letzter Zeit unter die Renditen von Staatsanleihen gefallen sind, was bedeutet, dass Kredite im Vergleich zu Staatsanleihen teurer bewertet erscheinen können als im Vergleich zu Swap-Sätzen.
High Yield Bewertungen teuer
Ähnlich wie der Investment-Grade-Markt erscheinen uns auch die Bewertungen von Hochzinsanleihen (HY) angesichts der engen Spreads teuer. Dieser negative Faktor wird jedoch durch einen leicht positiven, wenn auch potenziell fragilen zyklischen Treiber ausgeglichen. Wir sind jedoch der Meinung, dass Anleger die Verbesserung der Kreditqualität, die im Laufe der Zeit bei HY stattgefunden hat, nicht außer Acht lassen sollten. Unter sonst gleichen Bedingungen würde eine solche Verbesserung natürlich zu einer Verringerung des marktweiten Niveaus der Kreditspreads führen. Wir bevorzugen weiterhin Bereiche des HY-Marktes mit kurzer Duration, da diese unserer Meinung nach weniger anfällig für die unserer Ansicht nach wahrscheinlichste Art von Schock sind, nämlich einen unerwartet starken Rückgang der Wirtschaftstätigkeit. Wir sehen weiterhin eine relativ starke Nachfrage von Anlegern, die sich attraktive Renditen sichern wollen, was uns hilft, eine optimistische Haltung gegenüber dieser Anlageklasse beizubehalten.
Negative Einflussfaktoren für den US-Dollar
Aus struktureller Sicht gibt es unserer Meinung nach eine Reihe negativer Einflussfaktoren, die Druck auf den USD ausüben könnten. Erstens wird der USD als moderat teuer angesehen und wird nicht durch die Aussichten für die Fiskalpolitik und die offensichtlichen Angriffe auf die Unabhängigkeit von der Fed gestützt, was ebenfalls dazu beitragen könnte, die Wahrnehmung der amerikanischen Ausnahmestellung zu untergraben. Darüber hinaus glauben wir, dass der Markt US-Anlagen mit begrenzter Währungsabsicherung hält. Allerdings sind die Realzinsen in den USA relativ hoch, was unterstützend wirkt, und sie dürften nicht wesentlich sinken, solange es keine konkreten Anzeichen für wirtschaftliche Schäden gibt. Ein schwächerer USD mag zwar als vorteilhaft für das Wachstum in den USA angesehen werden, doch wenn er einen ausreichend schnellen Rückgang der Inflation verhindert, könnte die Fed sich nicht in der Lage sehen, die Zinsen so schnell zu senken, wie es die US-Regierung gerne hätte.
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