In unserer taktischen Asset-Allokation sind wir bei Spread- Produkten neutral positioniert. Hochverzinsliche sind unsere Favoriten im Anleiheuniversum. Das liegt u. a. an ihrer bewährten Fähigkeit, auch in einem Umfeld steigender Staatsanleiherenditen noch positive Erträge abzuwerfen.
Spread-Ausweitung weitgehend umgekehrt
Im Market Express der vergangenen Woche erläuterten wir, warum wir die Kreditmärkte jetzt positiver bzw. weniger negativ einschätzen. Seitdem ein mögliches Ende der QE aktuelles Thema ist, sind Volatilität und Credit-Spreads an den Renten- märkten deutlich gestiegen. Verschreckte Anleger zogen sich von den Rentenmärkten zurück und drosselten das Risiko in ihren Anleiheportfolios. Nach beschwichtigenden Worten vonseiten der Zentralbanken und zunehmenden Hinweisen auf eine Erholung in den Industrieländern ging die Volatilität einen Monat später wieder zurück, die Märkte beruhigten sich. Inzwischen hat sich die Spread-Ausweitung weitgehend umgekehrt, obwohl die Renditen 10-jähriger US Treasuries nicht wesentlich gesunken sind, sondern in etwa auf dem Niveau von Anfang Juli verharren.
Höhere Treasury-Renditen, niedrigere Credit-Spreads
Höhere Treasury-Renditen und niedrigere Credit-Spreads gehen seit jeher Hand in Hand. Das macht Sinn, denn höhere Treasury-Renditen sind häufig Ausdruck besserer Wirtschafts- daten. Eine dynamische Wirtschaft ist auch für die Unternehmensgesundheit positiv. Insofern dürften Unternehmensanleihen von solideren Bilanzen und geringerem Ausfallrisiko profitieren. Das illustriert den eigenkapitalähnlichen Charakter von (hochverzinslichen) Unternehmensanleihen und gilt immer noch. In der entwickelten Welt erholen sich die Konjunkturdaten, das Gewinnwachstum hat die Talsohle erreicht. Letztlich sind gute Konjunkturnachrichten gleichbedeutend mit fallenden Credit-Spreads und einer Outperformance ggü. Staatsanleihen.
Gute Erträge für High Yield bei steigenden Anleiherenditen Die negative Korrelation zwischen Credit-Spreads und Treasury-Renditen impliziert, dass die Nettowirkung steigender Tre sury-Renditen auf die Erträge von Kreditinstrumenten davon abhängt, inwieweit die Spread-Verengung für Ausgleich sorgt. Hier unterscheiden wir zwischen Investment Grade Credits (IGC) und High Yield (HY) Bonds. In der Vergangenheit war diese Spread-Verengung für IGC nicht ausreichend und führte zu höheren Renditen bei gleichzeitig negativen Erträgen. Dank höherer Carry und Renditekompression schnitten Hochverzins- liche dagegen häufig positiv ab. Wir haben 15 Phasen mit steigenden Treasury-Renditen (seit 1988) untersucht und dabei festgestellt, dass High Yield Bonds in einem solchen Umfeld in der Tat positive annualisierte Erträge abwerfen können.
High Yield ist unser Favorit im Anleiheuniversum
Erst kürzlich haben wir den Anteil von Spread-Produkten im Rahmen unserer taktischen Top-down-Assetallokation von einer leichten Untergewichtung auf neutral erhöht. Dabei ziehen wir eindeutig die Marktsegmente mit den höchsten Risikoprämien vor: also High Yield Bonds und Senior Bank Loans (SBL), während wir bei Investment Grade Credits neutral positioniert sind. Emerging Market Debt (EMD) bleibt untergewichtet. Das relative Return Momentum ist bei allen Segmenten (Hartwährung, Lokalwährung und lokale Anleihen) des EMD- Spektrums negativ. Belastend für die Emerging Markets sind die Kapitalabflüsse infolge nachlassender Wachstumsdynamik ggü. den entwickelten Märkten. Das führt zu restriktiveren Finanzierungsbedingungen und einer stärker anti- inflationären Gangart bei den Zentralbanken.
Keine Überhitzung am Unternehmensanleihemarkt
Wir würden High Yield weniger positiv beurteilen, wenn es am Unternehmensanleihemarkt Zeichen für eine Überhitzung gäbe. Das ist derzeit jedoch nicht der Fall. Aufgrund kräftiger Cashflows und niedriger Investitionsausgaben steigt die Sparquote der Unternehmen weiter. Angesichts der zuletzt geringen Investitionstätigkeit, der Alterung des Maschinenparks und der – wenn auch verhaltenen – konjunkturellen Erholung erwarten wir einen Anstieg der Investitionsausgaben. Auch die Aktienrückkäufe haben leicht zugenommen, liegen aber noch unter dem Niveau von H1 2007 und H1 2011. Nicht zuletzt hat sich auch die M&A-Tätigkeit etwas belebt.
„Great Rotation“ in den US
Das größte Risiko für Festverzinsliche besteht wohl in der sogenannten „Great Rotation“, der Umschichtung von Anleihen in Aktien. Die ersten Zeichen machen sich bereits in den USA bemerkbar, wo Pensionsfonds und institutionelle Investoren wieder verstärkt auf Risiken setzen. Institutionelle Kapitalanleger in Europa und Japan folgen diesem Trend jedoch noch nicht. Hier machen Anleihen weiterhin einen erheblichen Teil des Portfolios aus. Diese Divergenz hat vor allem zwei Gründe: die demografische Entwicklung (für eine alternde Bevölkerung sind Kapitalzuwächse ggü. der Erzielung von Einkommen zweitrangig), sowie die zunehmende Regulierung des Finanzsektors, die Festverzinsliche (noch) nicht im gleichen Maße betrifft.
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