Für die aufmerksamen Verfolger der FOMC-Pressekonferenz am vergangenen Mittwochabend war die Botschaft klar: Die US-Notenbank Fed treibt die Normalisierung der Zinsen und die schrittweise Schrumpfung ihrer Bilanz voran.
Die Märkte konzentrieren sich jedoch auf die Streichung des Satzes „Der geldpolitische Kurs bleibt unterstützend“ aus dem Statement der Fed und nehmen dies als Zeichen dafür, dass sich die Zentralbank ihrem neutralen Zins nähert, wonach sie eine Pause bei der geldpolitischen Straffung einlegen könnte. Hieraus wurde letztendlich abgeleitet, dass das Statement „dovish“ (taubenhaft) ausgefallen sei. Mit dieser Schlussfolgerung sind wir allerdings nicht einverstanden, denn die aktuelle Fed Funds Rate (2,00% bis 2,25%) liegt unterhalb des neutralen Zinssatzes, für den jedes stimmberechtigte Mitglied einen höheren Wert sieht. Auch in den sogenannten Dot Plots gab es eine leichte Verschiebung nach oben, doch der Median deutet immer noch auf vier weitere Zinserhöhungen bis Ende 2019 hin. Das sieht nicht nach einer Lockerung der geldpolitischen Maßnahmen aus.
Über Nacht und Donnerstagmorgen kam es zu einer kleinen Rally bei den Renditen von US-Treasuries mit längerer Laufzeit. Dadurch gelangte die Zinskurve in den Fokus, die sich erneut auf nur 23 Basispunkte verflachte. Die zuletzt gesehene Steilheit wurde vielleicht nur als ein kurzes Aufblitzen betrachtet, bevor es nun wieder flacher weitergeht. Dies mag zwar richtig sein, aber aus unserer Sicht ist weder die Fed noch die Inflation der Grund für die Abflachung.
Das kurze Ende der Kurve folgt der Fed recht genau, wobei die Zweijahresrenditen mit 2,80% gerade neue Nach-Krisen-Höchststände erreichen. Das lange Ende der Kurve hat jedoch andere Treiber, die einfach ausgedrückt die Nachfrage nach einem Risk-off-Vermögenswert mit negativer Korrelation widerspiegeln. Diese Nachfrage wird durch geopolitische Sorgen und Stärke des US-Dollars getrieben.
Die wichtigsten geopolitischen Themen sind eine Kombination aus einem Beben in der Eurozone durch Italien und natürlich bezüglich des Brexits, eine eskalierende Handelskriegsrhetorik (die nicht mehr nur Rhetorik ist) und eine Schwäche in den Emerging Markets (kurz EM), hauptsächlich in der Türkei und Argentinien, die sich aber auch auf alle anderen EM-Länder ausweitet, die ein hohes, in US-Dollar finanziertes Defizit aufweisen. Bei diesen Themen gibt es ein Auf und Ab, und seit Ende des Sommers fallen die Nachrichten etwas besser aus, sodass die Renditen von Treasuries mit länger Laufzeit angezogen haben. Dies fällt auch mit einer Phase moderater Dollarschwäche zusammen, die sich natürlich direkt in der Erholung der EM auswirkt. Tatsächlich korreliert die Dollarschwäche fast perfekt mit dem jüngsten Anstieg der Renditen, eine Entwicklung, die es sicherlich zu verfolgen gilt. Hätten diese geopolitischen Belastungen nicht nachgelassen, hätten wir Donnerstagmorgen wahrscheinlich auf eine flache Zinskurve gestarrt, da 10-jährige Treasuries am 24. August bei nur 2,81% standen.
In diesem Umfeld hat die Fed keine Mine verzogen, und dabei ist die Erwartungshaltung bezüglich einer Verschnaufpause derzeit recht hoch. Wir sehen die Haltung der Fed nicht als „dovish“ an, und vor allem sind wir nicht der Meinung, dass die Fed im Moment die Renditen am langen Ende treibt. Die Form der Kurve wird vom Markt bestimmt. Ohne die geopolitischen Risiken und den schwächeren US-Dollar könnten die Renditen von 10-jährigen US-Staatsanleihen sehr leicht auf 3,25% bis 3,50% steigen, aber sollten diese beiden Einflussfaktoren noch ausgeprägter werden, werden wir in den nächsten Wochen einer flachen Kurve gefährlich nahe kommen.
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(Foto: Mark Holman © TwentyFour Asset Management)
