Seit der Finanzkrise ist fast ein Jahrzehnt vergangen, doch die Effekte an den Kreditmärkten sind weiterhin spürbar. Eine außerordentliche geldpolitische Ankurbelung sowie expansive Zentralbankpolitik wurden mit einem zunehmend strengen Regulierungssystem kombiniert, um die Investitionslandschaft zu verändern. Dies sorgte bei Unternehmensanleihen für sinkende Renditen und verzerrte Bewertungen.
Dagegen sind auch Investment Grade-Anleihen der Industriemärkte nicht immun: Die Kreditqualität sinkt und der Verschuldungsgrad nimmt zu. Dies zeigt, dass selbst in einer vorher als risikoneutral geltenden Assetklasse das Kreditrisiko steigt.
Parallel zu einer Belebung des globalen Wachstums werden die Zentralbanken radikaler in ihrer Rhetorik. Es gibt auf beiden Seiten des Atlantiks Signale für eine weniger expansiv werdende Zentralbankpolitik. Da Unternehmensanleihen mit Investment Grade-Rating zu längeren Durationsprofilen als Sub-Investment Grade neigen, könnten wir uns an der Schwelle zu einer grundlegenden Performanceveränderung des Marktes befinden.
Mit Blick auf die sich verschlechternde Duration und das zunehmende Kreditrisiko bedarf es einer strengen Kreditanalyse im Investment Grade-Universum, das nicht mehr den „risikofreien“ Hafen darstellt.
Das Kreditrisiko steigt
Das Investment Grade-Universum der Industrieländer ist riesig - mit mehr als 7.000 Emissionen in den USA und mehr als 2.500 in Europa. Während das Universum weiterhin wächst, ist die zugrundeliegende Kreditqualität rückläufig. Das am schnellsten wachsende Segment innerhalb des Marktes ist der BBB-Bereich. In den USA umfasst die Anzahl an BBB-bewerteten Unternehmensanleihen nun die Hälfte des Gesamtindexes. Noch ausgeprägter ist dies in Europa, wo die Anzahl der BBB-Anleihen von 6 Prozent im Jahr 1997 auf fast 50 Prozent im Jahr 2017 gestiegen ist.
Der Teufel steckt im Detail
Das oberste Ziel eines Anleiheinvestors besteht darin sicherzustellen, dass das Unternehmen, dem Geld geliehen wurde, seinen Zahlungsverpflichtungen nachkommen kann. Da der Investment Grade-Anleihemarkt zunehmend kreditsensitiv geworden ist, ist eine Bottom-Up-Analyse jetzt wichtiger als je zuvor.
Für Investoren ist es von Vorteil, nicht nur ein tiefes Verständnis über das zugrundeliegende Geschäftsmodell sowie die Fundamentaldaten der Unternehmen zu haben, sondern auch den relativen Wert von Investment Grade- gegenüber High Yield-Anleihen identifizieren zu können.
Darüber hinaus spielen Ratingagenturen eine wichtige Rolle, da sie das investierbare Universum definieren. Die Märkte sind bei der Einschätzung von Ereignissen und Situationen sehr anspruchsvoll geworden. Dies sollten Investoren genauso beachten wie die Tatsache, dass die Märkte dazu neigen, auf sich entwickelnde Trends zu reagieren, lange bevor die Ratingagenturen ihre Bewertungen anpassen.
Das separate Betrachten von Investment Grade-Markt und High Yield-Markt kann zu einer unvollständigen Bewertung hinsichtlich der Auswahl des besten Risiko-Ertragsprofils führen. Denn auch sogenannte Rising Stars-Unternehmen, die von High Yield zu Investment Grade übergehen, bieten je nach Mandat eine Investmentmöglichkeit, die für traditionellere Investment Grade-Investoren nicht zugänglich ist. Der Spread-Anstieg bei solchen Anleihen kann erheblich sein.
Fremdfinanzierung nimmt zu
Mit dem für Kreditnehmer verfügbaren günstigen Geld tragen Kreditabschwächungen zur Verschlechterung von Anleiheratings bei. In den USA hat die Fremdfinanzierung dramatisch zugenommen und Bilanzen werden zunehmend strapaziert.
Einige der niedriger bewerteten Bereiche des Investment Grade-Marktes nehmen vermehrt große Schuldenlasten auf. Die Emission von AT&T etwa war mit einer Höhe von 22,5 Mrd. USD die drittgrößte aller Zeiten und fast dreifach überzeichnet – das unterstreicht den Appetit der Investoren. Und das trotz des BBB-Ratings der Schuldtitel und der Tatsache, dass das Unternehmen, aufgrund einer zunehmenden Fremdkapitalaufnahme zur Finanzierung von Zukäufen, vor einer möglichen Herabstufung durch zwei Ratingagenturen stand.
In Europa ist die Dynamik anders. Hier hat der durchschnittliche Verschuldungsgrad von Unternehmen abgenommen. Grund sind eine positive Cashflow-Generierung sowie geringere Finanzierungs- und Refinanzierungskosten aufgrund der quantitativen Lockerung.
Trotzdem haben wir im europäischen Markt Neuemissionen in Rekordhöhe verzeichnet, fokussiert auf jenen Teil des Investment-Grade-Ratingspektrums mit geringerer Qualität. So kam Volkswagen erst Ende des ersten Quartals mit einer Emission in Höhe von 8 Mrd. EUR auf den Markt - die erste seit dem Abgasskandal. Diese war ebenfalls stark überzeichnet, da Investoren begeistert waren, sich trotz seines BBB+-Ratings durch S&P und seines negativen Ausblicks wieder im Unternehmen zu engagieren.
Dieser Trend kann auf verschiedene Weise betrachtet werden: Entweder werden Unternehmen gierig in der Schuldanhäufung, weil der Kauf so günstig ist, oder sie sind umsichtig in ihrem Schuldenmanagement und möchten noch von niedrigen Zinssätzen profitieren. Allerdings kann auch argumentiert werden, dass der Rückgang bei höher bewerteten Unternehmensanleihen (insbesondere in den USA) teilweise auf Unternehmen zurückzuführen ist, die ein geringeres Rating vorziehen, um eine größere Bilanzflexibilität sicherzustellen.
Die Zukunft sieht rosig aus, aber ...
In den vergangenen 18 Monaten sind Risikoaktiva angesichts größtenteils unerwarteter Ereignisse, wie dem Brexit und der Wahl von Präsident Trump, widerstandsfähig geblieben. Die Investoren scheinen höhere Zinssätze und ein behutsames Auflösen der Zentralbankbilanzen zu erwarten, was sie beruhigt. Dies wird unterstützt durch die stetigen Zeichen eines Wirtschaftsaufschwungs, die Rohstoffpreisstabilität und besser als erwartete Daten aus China. Als solches erscheint das derzeitige Investmentumfeld rosig für Investoren von Unternehmensanleihen, die erwarten, dass sich dieser günstige und positive Trend fortsetzt.
Trotzdem sollten Investoren eine gewisse Vorsicht walten lassen und auf aufkommende Risiken achten. Dazu zählt die Möglichkeit einer schnelleren geldpolitischen Straffung, die Auswirkungen und Geschwindigkeit eines Tapering sowie die Ängste hinsichtlich der chinesischen Wirtschaft. Sollten diese Szenarien eintreten, könnten wir ein Ende des 35-jährigen Hausse-Rentenmarktes oder zumindest eine Zeit erhöhter Volatilität erleben.
Qualität der Kreditanalyse von besonderer Bedeutung
Mit Blick in die Zukunft wird bald eine wesentliche Stütze von Investment Grade-Anleihen wegfallen, da die Zentralbanken ihre Kaufprogramme auflösen. Während die Auswirkungen dessen ungewiss sind, dürfte für die Anleihen in der EZB-Bilanz eine vorübergehende Volatilität in Europa und somit ein Dominoeffekt auf die breitere Investorenbasis entstehen. Dies sind starke Argumente für Investoren, diese Anleihen im investierbaren Universum außer Acht zu lassen und lieber über diese kurzfristigen technischen Daten hinauszuschauen.
Investoren sollten zudem bedenken, dass ein starker oder unerwarteter Anstieg der Zinssätze in den USA einigen der stärker fremdfinanzierten US-Unternehmen schaden könnte, die schwächere Geschäftsmodelle haben und ihren Verbindlichkeiten nicht nachkommen können.
Liquidität, Fremdkapitalaufnahme und Duration spielen alle eine Rolle beim Entscheidungsfindungsprozess eines Anleiheinvestors. Im Investment Grade-Universum ist für einen Großteil der Investoren auch das Rating eine wichtige Überlegung.
Dennoch sollten Investoren sich nicht zu standardmäßigen Investitionen in Investment Grade verführen lassen. Es handelt sich nicht um eine homogene Assetklasse und innerhalb des Universums gibt es Unterschiede in der Ratingqualität. Die Kombination aus einer sich verschlechternden Duration und eines schwierigen Kreditrisikos bedeutet, dass alle Anleihen das gleiche Niveau einer gründlichen Analyse bedürfen.
Die Kreditanalyse sollte ein zentraler Bestandteil des Investmentprozesses sowohl bei Investment Grade als auch bei Sub-Investment Grade Instrumenten sein. Investoren sollten über das Rating hinausschauen und sich auf die Fundamentaldaten jeder Unternehmensanleihe fokussieren. Dies stellt sicher, dass sie mit der Qualität des zugrundeliegenden Unternehmens und seiner Fähigkeit, technischen Schocks standzuhalten und letztlich seinen Schuldverpflichtungen nachzukommen, zufrieden sind. Nur so können Investoren in ihrem Portfolio solide Erträge im Laufe des Kreditzyklus erzielen.
Über Muzinich & Co.
Muzinich & Co. wurde 1988 in New York von George Muzinich als unabhängiger Asset Manager für Corporate Credit gegründet. Der aktive Asset Manager für Unternehmensanleihen und -kredite greift auf über 25 Jahre Erfahrung im Management von High Yield Anleihen zurück. Neben Absolute Return Strategien umfasst das Produktspektrum von Muzinich & Co. – basierend auf einem Teamansatz und umsichtiger Risikokontrolle – Long High Yield-, Cross Over- und Short Duration-Strategien mit Ausrichtung auf die USA, Europa und die Emerging Markets in öffentlich-gehandelten Instrumenten. Darüber hinaus bietet Muzinich & Co. Anlagen in Syndicated Loans sowie Private Debt-Instrumenten an.
Beim Investmentansatz von Muzinich & Co. steht eine sorgfältige Bottom-Up Analyse aller potentiellen Unternehmen und Anlagen durch das Investment-Team im Mittelpunkt. Dieses Investment-Team setzt sich aus Portfoliomanagern, Analysten, Risikospezialisten und Händlern zusammen. Muzinich verfügt über eine fundierte und anerkannte Expertise für Unternehmensanalysen und im Portfoliomanagement. Muzinich & Co. legt besonderen Wert auf Transparenz bei allen Anlageentscheidungen sowie eine umsichtige Risikokontrolle. Kapitalerhalt hat immer die höchste Priorität.
Weltweit verwaltet der institutionelle Asset Manager in verschiedenen Investmentvehikeln, u.a. in zehn UCITS-Fonds, ein Kundenvermögen von 34,5 Milliarden US-Dollar (per 30. Juni 2017). Muzinich beschäftigt in New York, London, Paris, Frankfurt, Zürich, Mailand, Madrid, Manchester und Singapur insgesamt 163 Mitarbeiter, davon 72 im Investment-Team.
http://www.fixed-income.org/ (Foto: Tatjana Greil-Castro © Muzinich & Co.
