Nach einem turbulenten Jahr 2023, das durch das Chaos im US-Bankensektor und die Übernahme der Credit Suisse durch die UBS gekennzeichnet war, haben die globalen Anleihemärkte einen starken Einbruch erlitten, da sich die Anleger an die Realität anhaltend hoher Zinssätze anpassen. Anleihegläubiger können von einem hohen Carry-Niveau profitieren - 10,9 Prozent Rendite bis zum Call der Additional Tier 1 (AT1) Contingent Convertibles (CoCos) europäischer Banken und Konvexität angesichts des Potenzials einer Spread-Einengung und der Tatsache, dass Anleihen zum Nennwert abgerufen werden. Trotz der kurzfristigen Turbulenzen sind wir der Meinung, dass die aktuellen Marktverwerfungen in der Tat einen attraktiven Einstiegspunkt in die Märkte für nachrangige Schuldtitel darstellen, insbesondere für hochverzinsliche Vermögenswerte mit soliden Fundamentaldaten.
Starke Fundamentaldaten
Die Fundamentaldaten waren noch nie so günstig für Anleihegläubiger. Die Großbanken erzielten im dritten Quartal 2023 starke Gewinne, die sich durch "hässliche", "schlechte" und "gute" Merkmale auszeichnen. Das "hässliche" Merkmal ist, dass die Erträge mit einer zweistelligen Eigenkapitalrendite (ROE) bereits den Höhepunkt des Jahrzehnts erreicht haben könnten. Das „schlechte“ Merkmal ist die Stagnation des Kapitals um die Allzeithochs - mehr als EUR 500 Milliarden Überschusskapital. Das „Gute“ sind die hartnäckig günstigen Wertberichtigungen für Kreditausfälle und notleidende Kredite (NPL) - die Kreditqualität des Sektors ist zweifelsohne gut.
Attraktive Bewertungen
Die Stärke des europäischen Bankensektors spiegelt sich unseres Erachtens in den aktuellen Bewertungen nicht angemessen wider. Mit einem Spread von rund 530 Basispunkten zwischen dem optionsbereinigten Spread (OAS) und Treasury (ca. 11 Prozent Rendite zum Call) ist es schwer, eine Perspektive zu finden, durch die AT1 nicht gut abschneiden. AT1-Anleihen bieten derzeit einen Spread-Aufschlag von ca. 100 Basispunkten (1 Prozent) auf Hochzinsanleihen und US-Bankvorzugsaktien - die höchste Differenz, die in den letzten zehn Jahren beobachtet wurde. Zusätzlich zu den hohen Erträgen ist dies ein erster Schritt zu einem potenziellen Kursanstieg, da ein hohes Potenzial für eine Spread-Einengung besteht.
Konvexität und Call-Vorteile
Anleger können potenziell von einer erheblichen Konvexität profitieren, d. h. davon, dass sich Anleihekurse und -renditen bei schwankenden Zinssätzen nicht-linear verändern, da die Angst des Marktes vor einem Verlängerungsrisiko die Kurse weiter senkt. Etwa zwei Drittel der AT1-Anleihen sind nach wie vor mit einer unbegrenzten Laufzeit bewertet, was die Befürchtungen hinsichtlich der Refinanzierungsmöglichkeiten der Emittenten widerspiegelt. Nicht gekündigte Anleihen blieben 2023 die Ausnahme, da über 90 Prozent der AT1-Anleihen zu ihrem ersten Kündigungstermin zurückgezahlt wurden (ca. USD 111 Mrd. von USD 118 Mrd.). Wir gehen davon aus, dass die Rückzahlung von Anleihen auch 2024 ein wichtiges Merkmal des Marktes sein wird, da selbst bei unserer konservativsten Erwartung mindestens 80 Prozent der AT1-Anleihen gekündigt werden dürften. Unserer Ansicht nach sind viele der 2024 anstehenden Kündigungen bereits sicher, da einige AT1-Anleihen vorfinanziert wurden und zu ähnlichen oder niedrigeren Kosten ersetzt werden könnten. Hinzu kommt, dass die meisten europäischen Banken bereit sind, einige zusätzliche Kosten zu tragen. Die Banken wiederum sind in der Lage, die Anleihen ohne Refinanzierung durch den Einsatz von Überschusskapital abzurufen, so dass die Abrufunsicherheit begrenzt ist.
Unseres Erachtens sind die Argumente für nachrangige Finanzanleihen nach wie vor intakt, wobei eine deutliche Diskrepanz zwischen den Fundamentaldaten und den Bewertungen besteht. Der Status-quo-Katalysator - anhaltend hohe Erträge des Sektors in den kommenden Quartalen und zum Nennwert gekündigte Anleihen - unterstützt eine Normalisierung der Spreads. Während Anleger in AT1-Anleihen in der Regel von einem hohen Carry profitieren, lässt das Potenzial einer Spread-Einengung und einer Neubewertung der Anleihen zum Call die Tür für Kurssteigerungen und solide Gesamtrenditen in den nächsten 12 bis 24 Monaten offen.
Quelle: Bloomberg, Atlanti. Alle Angaben zum 31.10.2023.
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Foto: Romain Miginiac © Atlanti
