US-Staatsanleihen haben eine Achterbahnfahrt hinter sich. Die anfängliche Erholung nach der Ankündigung des Zolltarifs am 2. April wich einem dramatischen Ausverkauf in einem von Liquiditätsengpässen geprägten Markt, was einige Forderungen nach politischen Maßnahmen zur Linderung des Drucks laut werden ließ. Obwohl die 90-tägige Pause vom 9. April, in der keine weiteren Zölle auf Länder erhoben wurden, dazu beigetragen hat, den größten Anleihemarkt der Welt wieder zu beruhigen, ist es wichtig, die Faktoren zu verstehen, die hinter dem Ausverkauf stehen, und zu wissen, wie sich die Entwicklungen von hier aus weiterentwickeln könnten.
Kurz gesagt, die Kombination aus schlechter Liquidität und sich schnell ändernden Narrativen, die die Stimmung antreiben, führte zu übermäßigen Renditeschwankungen bei US-Staatsanleihen. Einige dieser Narrative betrafen Hedgefonds, die Geschäfte auflösten, um von kleinen Preisunterschieden zwischen Kassa-Treasuries und Terminkontrakten zu profitieren, sowie ausländische Inhaber von Treasuries, die ihre Positionen verkauften. Der eigentliche Grund für die Volatilität der Renditen von Staatsanleihen ist jedoch, dass das Finanzministerium jährlich neue Schulden in Höhe von etwa 2,3 Billionen USD aufgenommen hat. Gleichzeitig haben die Aufsichtsbehörden den Anleihehändlern nicht erlaubt, ihre Market Maker Kapazitäten für Anleihen zu erweitern. Dies hat zu einer Situation geführt, die in etwa dem entspricht, als würde man den Verkehr auf einer viel befahrenen vierspurigen Autobahn auf nur eine Spur leiten.
Im Moment scheint das Schlimmste überstanden zu sein, aber die Volatilität an den Treasury-Märkten wird uns erhalten bleiben. Es ist wichtig, die Verbindung zwischen dem Handelsdefizit der USA und dem Überschuss der Kapitalbilanz zu verstehen. In den letzten vier bis fünf Jahrzehnten war die Weltwirtschaftsordnung so strukturiert, dass die USA billige Waren importierten, was bedeutet, dass Dollars weltweit exportiert wurden. Diese Dollar dienten als Grundlage für den Großteil der Handelsgeschäfte, der globalen Zentralbankreserven und der weltweiten Finanztransaktionen, was den Status des US-Dollars als Reservewährung untermauerte. Dies wurde durch die schiere Tiefe und Breite der US-Finanzmärkte weiter unterstützt. Diese Dollargelder wurden dann in Form eines Finanzkontenüberschusses in die USA zurückgeführt. Folglich hat die Ankündigung der USA, ihr Leistungsbilanzdefizit einzudämmen, das Potenzial, den Finanzüberschuss, von dem die USA profitiert haben, teilweise abzubauen. Wir beobachten dies genau, da es weitreichende langfristige Auswirkungen auf alle US-Vermögenswerte haben könnte. Der US-Treasury-Markt, auf dem fast ein Drittel von Investoren außerhalb der USA gehalten wird, könnte erheblich beeinträchtigt werden.
Könnte eine erhöhte Volatilität eine politische Reaktion durch die Fed auslösen?
Die Fed kann Anpassungen vornehmen, um das Funktionieren des Marktes zu unterstützen, aber es ist unwahrscheinlich, dass die Zentralbank damit beginnt, Staatsanleihen durch quantitative Lockerung zu kaufen – wie sie es im März 2020 getan hat –, es sei denn, es kommt zu einem völligen Zusammenbruch der Marktstruktur. Diese relativ geringfügigen Anpassungen werden wahrscheinlich Änderungen der Dynamik der stehenden Repo-Fazilität (SRF) beinhalten, um den Zeitplan oder die Akzeptanz von Sicherheiten zu erweitern und Finanzierungsprobleme zu lösen. Die Fed muss auch ihre Unabhängigkeit von der Politik wahren, wenn sie sich mit den Auswirkungen der Zölle der Trump-Regierung auseinandersetzt.
Der Druck auf die Bankfinanzierung nimmt angesichts der Marktvolatilität zu, aber wir sehen keine Anzeichen von Stress, wie er zu Beginn der Pandemie Anfang 2020 auftrat. Die Zinssätze für besicherte Finanzierungen (SOFR und Tri-Party-Repo) haben sich gegenüber dem Stand zum Quartalsende abgeschwächt und sind im Vergleich zur längeren Historie nur noch leicht erhöht. Ein Teil des Anstiegs ist auf den ständig wachsenden Finanzierungsbedarf der Primärhändler zurückzuführen, deren Bestände einen wachsenden Anteil an allen Bankreserven ausmachen.
Positiv zu vermerken ist, dass die gesponserten Repo-Geschäfte deutlich zugenommen haben. Der SRF der Fed wird nach wie vor nicht genutzt, obwohl die verkürzten Öffnungszeiten und das Fehlen kleiner Banken auf der Liste der zugelassenen Gegenparteien ebenfalls einschränkende Faktoren sein können. Die Spreads bei Bank-Commercial-Paper haben sich gut entwickelt und liegen deutlich unter dem Niveau nach der regionalen Bankenkrise im Jahr 2023. Ebenso sind die Vorschüsse der Federal Home Loan Banks (FHLB) nur geringfügig gestiegen. Betrachtet man die Banken nach Größe, so haben die großen Banken die Liquidität am unteren Ende ihrer historischen Bandbreite laufen lassen. Positiv zu vermerken ist, dass kleine Banken die Liquidität vor der Steuersaison gestärkt haben, in der sie tendenziell eine höhere Volatilität der Barguthaben verzeichnen.
Auktionen von Staatsanleihen sind entscheidend, um Anzeichen einer nachlassenden Nachfrage zu erkennen, und wir sind uns einig, dass Probleme beim Verkauf neuer Emissionen – selbst bei erheblichen Renditezugeständnissen – ein negatives Signal wären. Abgesehen vom Markt für Staatsanleihen verliefen die Kreditmärkte Anfang April relativ geordnet, obwohl die Emission neuer Unternehmensanleihen fast zum Erliegen gekommen ist. Wir beobachten die Daten zu den Abflüssen aus börsengehandelten Kreditfonds (ETFs) und institutionellen Kreditfonds genau. Ein Ansturm auf den Ausstieg aus diesen Produkten könnte zu einem Liquiditätsstopp auf den Kreditmärkten führen, was wiederum zu einem noch stärkeren Verkaufsdruck auf Staatsanleihen führen könnte, um Barmittel zu beschaffen. Auf den Märkten für Bankfinanzierungen überwachen wir die Bestände der Primärhändler als Prozentsatz der Reserven und die Nutzung von Backstop-Kreditfazilitäten wie dem SRF. Plötzliche Anstiege der Finanzierungsnachfrage der FHLB würden auch auf erhöhte Stressniveaus bei der Bankfinanzierung.
www.fixed-income.org
