Anleihen-Analyse: Neue ZWL Zahnradwerk Leipzig GmbH

Die Neue ZWL Zahnradwerk Leipzig GmbH emittiert rund ein Jahr nach ihrer ersten erfolgreichen Anleiheemission eine weitere Anleihe mit einem Volumen von 25 Mio. Euro. Der Kupon beträgt 7,50% bei einer Laufzeit von 6 Jahren. Die Mittel sollen insbesondere für Erweiterungsinvestitionen genutzt werden, denn der Automobilzulieferer hat weitere Großaufträge erhalten, die für NZWL (Europa) ab 2017 einen zusätzlichen Umsatz von 17 Mio. Euro jährlich und für NZWL TTP (China) einen zusätzlichen Umsatz von 10 Mio. Euro jährlich erwarten lassen und dem Unternehmen eine hohe Planungssicherheit bieten. Aufgrund der positiven Kursentwicklung der ersten Anleihe und des positiven Branchensentiments ist eine hohe Nachfrage nach der NZWL-Anleihe zu erwarten.

Unternehmen
Die NZWL-Gruppe ist ein international tätiger Produzent von Motoren- und Getriebeteilen (Zahnräder, Synchronisierungen, Wellen), Getriebebaugruppen und komplett montierten Getrieben für die Automobilindustrie und blickt auf mehr als 100 Jahre Erfahrung im Getriebebau zurück. Die hergestellten Produkte teilen sich in die drei Produktbereiche Getriebe, Einzelteile und Baugruppen sowie Synchronisierungen auf. Das Unternehmen hat sich in den vergangenen Jahren zum Hauptlieferanten von Synchronisierungen für Doppelkupplungsgetriebe in Großserien entwickelt. Zu den wesentlichen Kunden im PKW-, Transporter- und Nutzfahrzeugbereich zählen Unternehmen der Automobilmarken Volkswagen, AUDI, SEAT, Skoda, Daimler, Nissan und BMW.

Einen Großteil des Umsatzes realisiert die NZWL mit großen Serien von Synchronisierungen für DSG-Getriebe des Volkswagen-Konzerns. Der Erhöhung des Wirkungsgrades bei Antriebssystemen soll weiterhin im Produktstrategiefokus des Volkswagen-Konzerns stehen, um effizientere und sparsamere Volumenmodelle anbieten zu können. Zu den Mitbewerbern gehört eine kleine Zahl teils finanzstarker Unternehmen wie Schaeffler, Getrag, ZF und Hörbiger. Allerdings ist NZWL bei den meisten Produkten Exklusivlieferant.

Im Bereich Einzelteile und Baugruppen werden vor allem kleine Serien von Getriebeteilen wie Wellen oder Zahn-, Schalt-, Stirn- und Pumpenantriebsräder sowie Teile für Motorensteuerungen (Nockenwellenversteller und Stirnräder) produziert. Die wichtigsten Kunden in diesem Segment sind Daimler, die ZF-Gruppe und Hilite.

Geschäftsentwicklung
In den vergangenen Jahren ist das Unternehmen vorwiegend im Bereich Synchronisierungen gewachsen. Der Standort in der Slowakei wurde 2013 um ca. 4.000 qm Produktionsfläche auf ca. 6.000 qm erweitert. NZWL hat mit dem Hauptkunden VW im Produktionsbereich Synchronisierungen eine Vereinbarung zur langfristigen strategischen Zusammenarbeit in China getroffen und bereits 2013 Aufträge hierzu erhalten. 2014 hat NZWL ein Darlehen an die NZWL International ausgereicht. Diese finanziert damit den Aufbau einer Produktionsstätte ihrer Tochtergesellschaften in China. 2014 haben diese weitere Aufträge erhalten, mit denen eine Ausweitung des Produktionsvolumens verbunden ist. In diesem Zusammenhang ist die Erweiterung des Maschinenparks am Produktionsstandort China geplant. Hierfür beabsichtigt die Emittentin die Ausreichung eines weiteren Darlehens in Höhe von 10 Mio. Euro an die NZWL International.

Der Konzernumsatz ist in den ersten neun Monaten des laufenden Geschäftsjahres um 6,1% auf 55,7 Mio. Euro gestiegen. Der Konzernperiodenüberschuss hat sich hingegen von knapp 2,4 Mio. Euro auf rund 0,9 Mio. Euro verringert. Neben einer geringeren Rohertragsquote (Ergebniseffekt ca. 890.000 Euro) und wachstumsbedingt überproportional gestiegenen Personalaufwendungen (Ergebniseffekt ca. 350.000 Euro) war das durch die Anleiheemission verursachte außerordentliche Ergebnis von -583.000 für das rückläufige Ergebnis verantwortlich.

2014 hat NZWL (Europa) Großaufträge mit einem zusätzlichen Umsatzvolumen von 17 Mio. Euro pro Jahr erhalten, die ab 2017 umsatzwirksam werden; ab 2016 sind Umsatzbeiträge zu erwarten. NZWL TTP (produzierende Tochtergesellschaft der NZWL International in China) hat Aufträge erhalten, die ab 2017 einen zusätzlichen Umsatz von 10 Mio. Euro pro Jahr erwarten lassen. Erste Umsätze hieraus sind ebenfalls bereits 2016 zu erwarten (s. auch Interview mit Geschäftsführer Dr. Hubertus Bartsch auf den Seiten 6 und 7).

Mittelverwendung
Vor dem Hintergrund des Unternehmenswachstums sollen ca. 40% des Nettoemissionserlöses als Darlehen zur Finanzierung der Erweiterung des im Oktober 2014 fertiggestellten Produktionsstandortes sowie als Working Capital der Tochtergesellschaft der NZWL International in Tianjin, China, ausgereicht werden. Für die Finanzierung von Erweiterungsinvestitionen, Prozessinnovation und -diversifikation an den europäischen Standorten sind ca. 45% der zufließenden Mittel eingeplant. Die verbleibenden ca. 15% sind für den Ausbau der Wertschöpfungskette durch anorganisches Wachstum angedacht.

Covenants
- Negativverpflichtung auf Finanzverbindlichkeiten
- Verschuldungsbegrenzung (Net Debt/EBITDA: < 6,5 in 2015; < 5,9 ab 2016)
- Ausschüttungsbeschränkung auf max. 25% des HGB-Jahresüberschusses, bereinigt um Erträge aus dem Verkauf von Vermögenswerten außerhalb des gewöhnlichen Geschäftsgangs
- Positivverpflichtung

Stärken
- lange Historie mit profitablem Wachstum
- Großaufträge geben Planungssicherheit und sollten das Wachstum sichern
- sehr gute Marktstellung bei Synchronisierungsbaugruppen für Doppelkupplungsgetriebe
- positiver Track Record der Anleihe 2014/19
- umfangreiche Covenants

Schwächen
- hohe Abhängigkeit von Unternehmen der Volkswagen-Gruppe
- hohe Verschuldung
- relativ schlechtes Rating

Fazit:
Die Neue ZWL Zahnradwerk Leipzig GmbH kann auf eine lange Historie mit profitablem Wachstum blicken. In den vergangenen zehn Jahren konnte der Umsatz etwa verdreifacht werden. Auch künftig werden für Doppelkupplungsgetriebe überdurchschnittliche Wachstumsraten erwartet. Die im vergangenen Jahr emittierte fünfjährige Anleihe (ISIN DE000A1YC1F9) mit einem Kupon von ebenfalls 7,50% hat sich positiv entwickelt und ging am Freitag mit einem Kurs von 104,00% aus dem Handel. Hieraus ergibt sich eine Rendite von ca. 6,5%. Die neue Anleihe 2015/21 bietet hierzu einen attraktiven Renditeaufschlag.

Die Investitionen in den Ausbau der Kapazitäten führen erst ab 2016 zu einem deutlichen Umsatzwachstum. Daher dürften die bondspezifischen Kennzahlen insbesondere in diesem Jahr in mehreren Punkten die Empfehlungen des Best Practice Guide der Deutschen Börsen verfehlen. So erwarten wir für 2015 eine EBITDA Interest Coverage von 2,0 (Empfehlung: mindestens 2,5), ein Verhältnis von Net Debt zu EBITDA von 5,2 (Empfehlung: maximal 5,0) und eine Eigenkapitalquote von 13% (Empfehlung: mindestens 15%). Dies schlägt sich auch in der vergleichsweise schlechten Ratingnote von B+ nieder. Doch bereits ab dem nächsten Jahr dürften sich die Kennzahlen verbessern und die Empfehlungen des Best Practice Guide erfüllt werden. Wenn die neuen Aufträge ab 2017 voll zum Umsatz beitragen, ist nochmals mit einer Verbesserung der Kennzahlen zu rechnen.

Die bereits fest gebuchten Aufträge von führenden OEMs geben NZWL eine hohe Planungssicherheit. Zusätzliches Potenzial könnte sich aus weiteren Neuprojekten ergeben. Die Gesellschaft profitiert am Kapitalmarkt zudem von einem positiven Branchensentiment für Anleihen von Automobilzulieferern. Ein Investment in die NZWL-Anleihe erscheint daher aussichtsreich. Wir erwarten eine hohe Nachfrage nach der Anleihe, die zu einer vorzeitigen Beendigung der Zeichnungsfrist führen könnte.

Text: Robert Cleve, Christian Schiffmacher, www.fixed-income.org

Tab. 1: Neue ZWL – Geschäftsentwicklung

Angaben in Mio. Euro, Quelle: eigene Berechnungen

Tab. 2: Eckdaten der Neue ZWL-Anleihe