Obwohl das erste Quartal noch nicht vorbei ist, erlebten die Anleger in diesem Jahr bereits drei sehr unterschiedliche Phasen an den Finanzmärkten. Der Januar begann mit einer „Alles-Rallye“, bei der alle wichtigen Anlageklassen zulegten, da die Investoren nun eher von einer „weichen Landung“ ausgingen. Im Februar kehrte sich dieser Trend weitgehend um, da der Konsens in Bezug auf die Zinssätze in den Industrieländern auf eine „hawkishe“ Haltung umschwenkte. Im März änderte sich die Stimmung erneut, weil die Sorgen um das Bankensystem in Europa und den USA in den Vordergrund rückten.
Während Defensiv- und Risikoanlagen im Januar und Februar parallel stiegen und fielen, war die Performance-Streuung an den globalen Märkten ein bemerkenswertes Merkmal der letzten Wochen. Bei Aktien haben Finanzwerte in Europa, Japan und den USA im März bisher drastische Verluste erlitten, und auch Öl, Bergbau und einige andere eher zyklische Sektoren sind stark gefallen. Erstaunlich robust zeigten sich dagegen defensive Werte und andere weniger zyklische Anlagen. Da Staats-, Investment-Grade- und Schwellenländeranleihen sowie Gold bisher im März zugelegt haben, konnten vorsichtiger positionierte Multi-Asset-Portfolios ihre Stärke unter Beweis stellen – und das in einer Zeit, in der Bankaktien den Anlegern Sorgen bereiteten.
Umdenken bei Zinsen
Der Zusammenbruch einiger Banken hatte erhebliche Auswirkungen auf die Zinserwartungen. Die Anleger gingen zu Recht davon aus, dass die Zentralbanken aufgrund der Anzeichen einer Anfälligkeit des Finanzsektors vorsichtiger bei künftigen Zinserhöhungen sein könnten. Am 13. März fielen die Renditen zweijähriger US-Staatsanleihen stärker als am Schwarzen Montag 1987, am 11. September oder an jedem anderen Tag während der globalen Finanzkrise (siehe Abbildung 1). Bis zum 15. März waren die Markterwartungen für die US-Zinssätze im vierten Quartal 2023 in nur einer Woche um 185 Basispunkte (1,85 %) gefallen. Diese Entwicklung spiegelte sich, wenn auch weniger dramatisch, in anderen großen Industrieländern wider. Derzeit geht man davon aus, dass die Zentralbanken in der Eurozone, in Großbritannien und in den USA nur noch 25 bis 50 Basispunkte (0,25 % bis 0,5 %) von den jeweiligen Zinsspitzen entfernt sind, wobei die US-Notenbank (Fed) die Zinssätze in der zweiten Jahreshälfte senken dürfte.
Angesichts der starken Bewegungen bei Finanztiteln, Zinssätzen und damit verbundenen Bereichen sind wir vorerst noch vorsichtig mit einer Extrapolation der jüngsten Kursentwicklung. Bei den Banken beruhigen uns die entschlossenen Maßnahmen der politischen Entscheidungsträger, die bei Bedarf Liquidität zur Verfügung stellen. Wir glauben auch, dass die spektakulären Bankenkrisen der letzten Tage eher auf schwache Geschäftsmodelle und fragwürdige Einzelentscheidungen zurückzuführen sind als auf systemische Probleme im Zusammenhang mit der Subprime-Krise in den USA und der darauffolgenden Finanzkrise in der Eurozone.
Hohes idiosynkratisches Risiko
Die jüngsten Ereignisse bei amerikanischen und europäischen Banken als erstes Anzeichen einer schweren globalen Bankenkrise zu werten, wäre wohl ebenso verkehrt wie auch sie als einmalige Ereignisse im gesamten Finanzwesen abzutun. Die globalen Zinsschocks des vergangenen Jahres entfalten immer noch ihre Wirkung in der Weltwirtschaft und werden unweigerlich weiteren Schaden auf den Banken- und Kreditmärkten anrichten. Auch wenn wir das derzeitige Umfeld nicht als außergewöhnlich belastend für das Finanzsystem ansehen, so ist es doch ein Umfeld mit hohen zyklischen und idiosynkratischen Risiken. Da Finanzstress in der Regel unvorhersehbar ist, sollten sich Anleger in den kommenden Monaten auf weitere Schocks und Überraschungen gefasst machen.
Wir teilen die generelle Einschätzung, wie die Zinssätze in den letzten Tagen neu eingepreist wurden. Die aufkommenden Stresssymptome im Bankensystem sind ein Wendepunkt für die Geldpolitik. Insgesamt dürfte sich die Kreditvergabe im Finanzsektor verschärfen und das Vertrauen und die Aktivität von Unternehmen und Verbrauchern beeinträchtigen. In einem derart fragilen Finanzumfeld erwarten wir, dass die Zentralbanken zunehmend neben der Preis- auch der Finanzstabilität Priorität einräumen werden. Dies spricht für eine baldige Zinspause und vielleicht sogar für einen Höhepunkt der Zinszyklen in Europa und den USA, wenn die Zentralbanken die Unsicherheiten aufgrund von schlechteren Kredit- und Liquiditätsbedingungen im Finanzsektor berücksichtigen.
Chancen durch Volatilität
Die Marktvolatilität dieser Woche hat agilen Marktteilnehmern zwar einige taktische Marktchancen eröffnet, die strategische Bedeutung der jüngsten Entwicklungen bleibt jedoch eher düster. Wir interpretieren die jüngsten Spannungen im Finanzsystem als Bestätigung dafür, dass wir uns jetzt in einer typisch turbulenten spätzyklischen Marktphase befinden. In dieser Phase des Konjunkturzyklus beginnen die Zinserhöhungen zu wirken, was das Wachstum verlangsamt und unweigerlich zu Finanzturbulenzen führt (Abbildung 2). Dies ist in der Regel nicht der beste Zeitpunkt im Konjunkturzyklus, um finanzielle Risiken einzugehen. Vor diesem Hintergrund sollten Anleger die Herausforderungen und Chancen des Umgangs mit der spätzyklischen Marktvolatilität berücksichtigen.
Obwohl wir durchaus Argumente für defensive gegenüber risikofreudigen Anlagestrategien sehen, sollten wir dennoch nicht zu pessimistisch werden. Im gesamten Multi-Asset-Bereich sind die Bewertungen jetzt auf einem Niveau, das Anlegern normalerweise mittelfristig respektable Renditen beschert (auch wenn die Wertentwicklung in der Vergangenheit kein Indikator für künftige Renditen ist). Die Marktvolatilität dürfte Anlegern in den kommenden Monaten wahrscheinlich noch häufig zu schaffen machen, aber sie kann auch große Chancen bieten. Die bisherigen extremen Kursschwankungen bei einigen Vermögenswerten im Jahr 2023 boten viele Möglichkeiten für taktische Manöver bei der Asset Allokation. Darüber hinaus ist dies die Phase des Konjunkturzyklus, in der sich die Fundamentalanalyse wirklich auszahlen kann. Bei hohem idiosynkratischem Risiko kann es sich für Anleger lohnen, zwischen Gewinnern und Verlierern bei Aktien, Anleihen und alternativen Anlagen zu unterscheiden.
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Foto: Paul O’Connor © Janus Henderson Investors
