Anleihen-Analyse: Schaeffler Holding - Neue und alte Holding-Anleihen mit attraktiven Renditen

Durch weitere Refinanzierungen auf Holding-Ebene hat Schaeffler die Junior Term Loans vorzeitig zurückgezahlt und durch eine – vor allem für ein Non-Investment Grade-Unternehmen – relativ niedrig verzinsliche Anleihen ersetzt. Die Anleihen der Schaeffler Holding bleiben aufgrund des höheren Risikoprofils (auf Dividenden des Schaeffler-Konzerns angewiesen) mit einer Rendite zwischen 5,0% und 6,0% aber attraktiv.

Weltweit agierender Präzisionshersteller für Maschinen, Anlagen und Kraftfahrzeuge
Die Schaeffler-Gruppe ist ein führender Hersteller von Wälzlagern und Lineartechnik und zählt zu den weltweit renommierten Zulieferern der Automobilindustrie. Der Konzern ist bekannt für seine Engineering- und Produktionskompetenz und investiert jährlich rund 5% des Umsatzes in Forschung & Entwicklung. Derzeit beschäftigt das Unternehmen in seinen beiden Geschäftsbereichen weltweit in über 50 Ländern rund 80.000 Mitarbeiter.

Refinanzierung der Schaeffler Holding senkt Zinslast
Bereits im Mai 2014 hat die Schaeffler AG (operative Gesellschaft) Finanzverbindlichkeiten i.H.v. 3,5 Mrd. Euro refinanziert. Mit den Einnahmen aus der Platzierung von vier Anleihen und der Aufnahme eines Bankkredites konnten drei hochverzinsliche Anleihen mit Fälligkeiten von 2017 bis 2019 und Kupons von 6,75% bis 8,75% abgelöst werden. Mitte Oktober folgte die Schaeffler Holding (Muttergesellschaft) diesem Beispiel und nahm eine umfangreiche Teilrefinanzierung ihrer Finanzverbindlichkeiten vor. Insgesamt wurden Verbindlichkeiten i.H.v. 1,9 Mrd. Euro refinanziert. 1,2 Mrd. Euro stammten dabei aus der erfolgreichen Emission von drei Anleihen (Anleihe 1: 350 Mio. Euro; Kupon von 5,75%; Laufzeit von 7 Jahren - Anleihe 2: 475 Mio. USD; 6,25%; 5 Jahre - Anleihe 3: 675 Mio. USD; 6,75%; 8 Jahre). Die Anleihen besitzen dabei eine besondere Klausel (PIK Toggle Notes), die es erlaubt, Zinszahlungen auf einen späteren Zeitpunkt zu verschieben. Diese Möglichkeit der Verschiebung ist an Bedingungen geknüpft. Die Zinszahlungen in den ersten beiden Jahren sowie im letzten Jahr der Anleihelaufzeit sind jedoch garantiert (keine Verschiebung möglich). Darüber hinaus wird bei einer Verschiebung der Zinszahlung ein Zusatzzins von 0,75% fällig. Die verbliebenen 700 Mio. Euro konnte die Schaeffler Holding im Rahmen eines Kreditvertrages mit sechs Großbanken aufnehmen. Durch diese Maßnahmen sollen die Fremdkapitalkosten auf Ebene der Holding weiter reduziert und das Fälligkeitsprofil der Verbindlichkeiten optimiert bzw. verlängert werden. Bereits Mitte 2013 hat die Schaeffler Holding in einem ersten Schritt zwei Anleihen mit einem Gesamtvolumen von über 1,5 Mrd. Euro emittiert (Fälligkeit: 2018; Kupon: 6,875%) und damit Bankverbindlichkeiten abgelöst.

Schuldenabbau konnte nicht weiter vorangetrieben werden
In H1 2014 erzielte Schaeffler ein Umsatzwachstum von 6,7% (bereinigt nach Währungseinflüssen) auf 6,0 (5,6) Mrd. Euro. Im gleichen Zeitraum konnte das EBIT um 9,0% auf 787 (724) Mio. Euro gesteigert werden. Hauptverantwortlich für das starke Umsatzwachstum war das stark anziehende Segment Automotive mit einem Umsatzplus von 8,9%. Vor allem das Geschäft in China und Amerika konnte deutlich zulegen. Das Segment Industrie entwickelte sich hingegen mit +0,9% nur leicht besser als in H1 2013. Das Finanzergebnis von Schaeffler reduzierte sich auf -500 (-310) Mio. Euro. Maßgebliche Belastungen entstanden durch Effekte der in Q2 2014 durchgeführten Refinanzierung der Finanzverbindlichkeiten. Der Schaeffler AG (ohne Holding) ist es in H1 2014 zunächst gelungen die Nettofinanzverschuldung weiter abzubauen. Zum 30.06.14 lag diese bei rund 6,4 (30.06.13: 6,5) Mrd. Euro. Allerdings konnte Schaeffler zum Jahresende 2013 eine signifikant niedrigere Nettofinanzverschuldung ausweisen. Der erneute Anstieg in H1 2014 ist u.a. dem negativen Free Cashflow von -179 (H1 2013: 386) Mio. Euro geschuldet. Belastend wirkt, neben den Kosten für die Refinanzierung, vor allem eine Strafe des EU-Kartellamtes in Höhe von 371 Mio. Euro. Positiv entwickelt sich weiterhin die Dividende aus der Continental-Beteiligung von 169 (162) Mio. Euro. Für das Gesamtjahr 2014 bleibt Schaeffler optimistisch. Der Konzern rechnet mit einem Umsatzwachstum von über 7% (währungsbereinigt). Die EBIT-Marge soll bei 12% bis 13% liegen.

Fazit
Schaeffler ist aus unserer Sicht operativ gut aufgestellt. Insbesondere im Bereich Automotive profitiert der Konzern von der anhaltend hohen Nachfrage, insbesondere aus China und Amerika. Dennoch ist die Nettofinanzverschuldung im Konzern (6,4 Mrd. Euro) und vor allem in der Schaeffler Holding (3,3 Mrd. Euro; kein eigenes operatives Geschäft; auf Dividenden des Schaeffler-Konzerns angewiesen) hoch. Trotz des negativen Free Cashflows in H1 2014 erwartet der Konzern auf Gesamtjahresbasis einen leicht positiven Free Cashflow, was für die Investoren der Schaeffler Holding-Anleihe mit Blick auf die Dividendenzahlung vorteilhaft wäre. Das Chance-/Risikoprofil insbesondere bei den Anleihen der Schaeffler Holding bleibt u.E. dennoch hoch (Non-Investment Grade Rating). U.E. ist mittelfristig eine Reduzierung der Verschuldung erforderlich. Dies kann geschehen, indem die Holding Teile der Schaeffler AG abgibt oder die Schaeffler AG Eigenkapital einwirbt bzw. Assets (bspw. Continental-Anteile) veräußert.

Stefan Röhle, Independent Research

Quelle: Schaeffler, Bloomberg

www.fixed-income.org
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