Die COVID-19-Krise hat deutlich gemacht, wie fragil die Liquidität am Anleihemarkt in Zeiten wirklicher Belastung sein kann. Colin Purdie, Chief Investment Officer, Credit bei Aviva Investors, erörtert die Implikationen für globale Anleihemärkte.
Die COVID-19-Pandemie hat alles verändert: Sie löste einen Abverkauf von Vermögenswerten aus, der durch einen strukturellen Liquiditätsmangel an den Märkten für Unternehmensanleihen noch verschärft wurde; ein Thema, das vielen Anlegern seit der weltweiten Finanzkrise Sorgen bereitet hat.
Die Verwerfungen bei Anleihen wurden von mehreren Faktoren getragen. Da sich die Anleger bereits der späten Phase des Zyklus bewusst waren, machten sie sich schnell Sorgen bezüglich der wirtschaftlichen Auswirkungen von COVID-19 auf den Verschuldungsgrad und freien Cashflow der Unternehmen sowie deren Fähigkeit, weiterhin ihre Schulden abzuzahlen. Dies galt insbesondere für die Unternehmen, die bereits einen hohen Verschuldungsgrad aufwiesen. Es führte zu einer erheblichen Ausweitung der Credit Spreads, da sich die Anleger bemühten, ihr Risiko zu reduzieren. Zu viele Anleger wollten gleichzeitig Positionen verkaufen, sodass nicht genügend Kapazitäten zur Verfügung standen, um diese Verkäufe in geordneter Weise zu ermöglichen.
Das zwangsläufige Ergebnis: Liquiditätsengpässe und irrationales Verhalten. Bei einem Abverkauf würden wir typischerweise erwarten, dass Vermögenswerte über die gesamte Zinskurve und das gesamte Qualitätsspektrum hinweg verkauft werden. In diesem Fall verkauften die Anleger jedoch, was sie konnten, und nicht das, was sie eigentlich verkaufen wollten. Das vordere Ende der US-Investment-Grade-Kurve wies eine dramatische Underperformance auf, da die Anleger durch den Verkauf von kurzfristigeren Anleihen geringere Verluste in Form einiger Basispunkte erlitten. Dies wiederum löste weitere Panik und Verkäufe aus, die durch die mangelnde Liquidität auf dem Markt noch verstärkt wurden.
Die politischen Maßnahmen sind förderlich
Als Reaktion auf die Krise kündigten die Zentralbanken die Wiederaufnahme von Programmen zum Kauf von Vermögenswerten, einschließlich Unternehmensanleihen, und Maßnahmen wie Backstops an, um die Investmentbanken zu ermutigen, ihre Rolle als Market Maker wahrzunehmen.
Eine solche Unterstützung ist in gewisser Weise ein zweischneidiges Schwert. Einerseits mag das Vertrauen der Marktteilnehmer in die Intervention der Zentralbanken in turbulenten Zeiten zu einem Unternehmensverhalten beigetragen haben, das die finanzielle Hebelwirkung erhöht hat. Andererseits kann die Unterstützung durch die Zentralbanken und die Fiskalbehörden einen psychologischen Nutzen haben – Anleger wollen oft nur in stressigen Zeiten beruhigt werden.
Der März war hinsichtlich Anleiheemissionen ein Rekordmonat. Auch wenn dies angesichts der Ungewissheit, wie lange die Krise dauern wird und welche wirtschaftlichen Auswirkungen sie letztendlich mit sich bringt, paradox erscheinen mag, so war der anfängliche Abverkauf möglicherweise doch zu groß und viele traditionelle und nicht traditionelle Käufer traten mit einem Mal zurück. Die entscheidende Frage ist nun, ob das so weitergehen kann.
Wir gehen zwar davon aus, dass am unteren Ende des Qualitätsspektrums eine Rekordsumme an Schuldtiteln von Investment Grade auf High Yield herabgestuft werden. Auch die Entscheidung der Fed, ihr Mandat zu erweitern und kürzlich zurückgestufte und sogenannte Fallen Angels zu kaufen, wird stärkere High-Yield-Emittenten unterstützen. Dennoch sollten sich die Anleger auf mehr Volatilität, Herabstufungen und Ausfälle einstellen.
Anleger müssen selektiv vorgehen
Trotz der Marktrally wurden im März zahlreiche Schuldtitel von den großen Kreditratingagenturen herabgestuft oder auf „watch negative“ bzw. „negative outlook“ gesetzt. Die signifikantesten Rating-Bewegungen waren in den am stärksten betroffenen Sektoren zu beobachten – Energie und zyklische Konsumgüter, Reisen und Freizeit, wo nur sehr wenige Fluggesellschaften und Flughäfen davon unberührt blieben.
In solch einem Umfeld ist es unabdingbar, einen ausgewogenen Ansatz für Anleiheportfolios beizubehalten, immer etwas „trockenes Pulver“ zur Verfügung zu haben und bereit zu sein, Gelegenheiten zu ergreifen, wenn sie sich ergeben.
Sowohl im Investment-Grade- als auch im High-Yield-Bereich bieten Sektoren wie Gesundheitswesen, Pharmaindustrie, Telekommunikation und Kabel-TV-Anbieter Anlagegelegenheiten. In einer Zeit, in der alle gezwungen sind, zu Hause bleiben, wird jeder sein Mobiltelefon sowie Internet- und Kabel-TV-Verbindungen nutzen. Das Gesundheitswesen und die Pharmaindustrie wiederum üben nicht nur ihre Geschäftstätigkeit weiterhin aus, als nicht-zyklische Sektoren sind sie auch unter allen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen von entscheidender Bedeutung.
Banken mit Investment-Grade-Rating sind ebenfalls relativ attraktiv – nicht, weil sie gegen die derzeitige Krise immun sind, sondern weil sie über eine gute Kapitalausstattung verfügen und auf ein solches angespanntes Umfeld vorbereitet sind – ein positives Erbe der Finanzkrise.
Ein Ende der Volatilität ist noch nicht in Sicht
Doch selbst innerhalb der stärkeren Sektoren ist eine selektive Auswahl wichtig. Zu diesem Zeitpunkt lässt sich unmöglich abschätzen, wie schnell sich die Weltwirtschaft von einem solch exogenen Schock, wie wir ihn gerade erleben, erholen wird. Einige Bereiche werden weniger stark betroffen sein und sich am schnellsten erholen, andere wiederum werden weniger schnell wieder auf die Beine kommen. Besondere Aufmerksamkeit sollte der Psychologie des Verbraucherverhaltens gewidmet werden. Hier wird es ebenfalls einige Zeit dauern, bis sich dieses erholt hat.
Wenn der Kapitalerhalt im Fokus liegt, besteht die größte Aufgabe für Anleiheanleger darin, herauszufinden, welche Sektoren und Unternehmen die größten Ertragseinbrüche haben werden. Gleichzeitig besteht aber keinerlei Gewissheit darüber, wann sie sich wieder erholen können. Anleger können jedoch mit schlechten Nachrichten besser umgehen, wenn sie die Risiken vollständig verstehen und negative Auswirkungen abschätzen können. Um diesen Sturm zu überstehen, ist es wichtig, Unternehmen in Sektoren zu ermitteln, die ein relativ klares und stabiles Bild bezüglich ihrer Aussichten bieten.
www.fixed-income.org
Foto: Colin Purdie © Aviva Investors
