Gegen Ende des vergangenen Jahres erschienen die Aktienbewertungen an den Märkten allmählich überzogen und das Verhältnis zwischen Wachstums- und Substanzwerten hatte extreme Niveaus erreicht. Aus der Erfahrung mit ähnlichen Situationen in der Vergangenheit, beispielsweise aus den Jahren 2015/2016, wissen wir, dass dieses Verhältnis abrupt umschlagen kann. Daher erschien uns eine ausgewogenere Einschätzung zu Beginn des Jahres 2020 angebracht. Angesichts der jüngsten Ausverkäufe an den Märkten aufgrund der Covid-19-Pandemie war diese Haltung vernünftig.
Es gibt weitere interessante Beobachtungen, wie die Märkte häufig Muster aus der Vergangenheit replizieren. Wir beobachten zum Beispiel, dass sich die Märkte – und insbesondere Technologieaktien – ähnlich verhalten haben wie während der globalen Finanzkrise 2008. Die Abbildung 1 (siehe Anhang) zeigt mittels überlagerter Kurven die Entwicklungen der Märkte und des Technologiesektors ab dem Höhepunkt der Verkaufswellen während der globalen Finanzkrise und der Coronavirus-Krise. Abgesehen davon, dass der Ausverkauf während der Virus-Krise heftiger und die erste Etappe der Erholung größer ausfiel, war der Umfang der gesamten Bewegung bisher ähnlich. Der Unterschied ist, dass der Technologiesektor während der jüngsten Bewegung besser abgeschnitten hat als der Gesamtmarkt. Dies zeugt möglicherweise von der strukturellen Natur dieser Disruptionswelle. Ein Analyst bezeichnete Amazon sogar als modernen Versorger. Tatsächlich ist Amazon ein Nutznießer des aktuellen Umfelds und entwickelte sich im ersten Quartal sehr gut. Die Aktie ist seit Jahresbeginn um 17% gestiegen und notiert derzeit knapp unter ihrem Allzeithoch.
Weitere Gewinnkorrekturen zu erwarten
Es fällt schwer zu glauben, dass die Märkte angesichts dieses beispiellosen humanitären und wirtschaftlichen Schocks bereits ihren Tiefpunkt erreicht haben. Marktbeobachter und Anleger fragen sich, warum die Erholung so schwungvoll war und der Markt bereits wieder so hoch gestiegen ist. Die Abbildung 1 (siehe Anhang) zeigt, dass sich die Märkte weitgehend analog zur globalen Finanzkrise entwickelt haben – abgesehen davon, dass der ursprüngliche Rückgang der schnellste Einbruch der Geschichte war. Dies ist möglicherweise der Grund für die ebenso steile Erholung.
Für mich steht fest, dass die Gewinnerwartungen noch nicht nach unten korrigiert wurden, um das Ausmaß des wahrscheinlichen Konjunkturabschwungs zu berücksichtigen. Die Erfahrung aus früheren Abschwüngen bietet eindeutige Anhaltspunkte für die Art der nötigen Gewinnkorrekturen im Verhältnis zum relativen Rückgang des BIP. Bisher konnten wir keine derartigen Korrekturen beobachten. Ein Beispiel: Für einen globalen BIP-Rückgang von rund 4% fielen die Hardware-Ausgaben während der globalen Finanzkrise fast um das Fünffache, d. h. um nahezu 20%. Tatsächlich weisen die IT-Ausgaben insgesamt eine starke Korrelation zum BIP-Rückgang in einer Rezession auf, die sich als ein Vielfaches ausdrücken lässt.
Druck auf Plattformen und Halbleiter besonders hoch, Chancen für Cloud-Anbieter
Es ist anzunehmen, dass viele Unternehmen überhaupt keine Prognose abgeben, wenn sie ihre Zahlen für das 1. Quartal vorlegen. Dies dürfte die Unsicherheit weiter schüren und das Unvermeidliche nur aufschieben. Daher könnte die Berichtssaison für das 2. Quartal ein echter Schock werden, sofern die Analysten nicht damit beginnen, der Entwicklung voraus zu sein. In unserem Anlageuniversum dürfte das Plattform-Segment am stärksten unter Druck geraten. Dies würde auch das Halbleiter-Segment umfassen, in dem der Optimismus einfach verblüffend ist. Im Softwaresektor dürften die Auswirkungen geringer sein. Hier sollten die Unternehmen auch durch die wiederkehrende Natur ihrer Umsätze abgeschirmt sein. Sorgen machen wir uns über einige Anbieter von Software as a Service (SaaS), bei denen bedeutende Akquisitionskosten anfallen – also im Wesentlichen Unternehmen, bei denen ein sehr großer Teil der Umsatzerlöse auf Vertrieb und Marketing entfällt. Andererseits gibt es auch viele Teilsegmente, die wir nach wie vor sehr optimistisch einschätzen. Die Analogie von Amazon als Versorger ist vermutlich etwas weit hergeholt. Doch es steht außer Zweifel, dass Cloud-Anbieter ähnliche Eigenschaften aufweisen wie Versorger. Damit sind sie bis zu einem gewissen Grad abgeschottet.
In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass die bisherige Erholung lediglich eine Gegenbewegung ist und nicht auf Fundamentaldaten beruht. Die jüngste Kursentwicklung von Online-Einzelhändlern ist ein Paradebeispiel dafür. Wayfair und ASOS sind im April bisher um 45% bzw. 67% gestiegen. Wayfair ist von seinem Tiefstwert sogar um 200% nach oben geschnellt. Eine Bewegung dieser Größenordnung erscheint uns eher wie eine Reaktion auf Befürchtungen am Markt hinsichtlich der Zahlungsfähigkeit. Mit Blick auf die aktuelle Situation war allgemein Besorgnis aufgekommen, dass viele Unternehmen trotz der staatlichen Unterstützung nicht in der Lage sein würden, ihren Verbindlichkeiten nachzukommen. Wayfair und ASOS konnten die Bedenken über Kapitalprobleme ausräumen. Damit sind die Schwierigkeiten, mit denen diese Online-Einzelhändler in Bezug auf ihr Geschäftsmodell konfrontiert sind, aber noch nicht gelöst.
Bestes Umfeld für Long-Short-Positionen
Unter Berücksichtigung der enormen vorhandenen Liquidität und der Entschlossenheit der Regierungen, signifikante finanzielle Unterstützung bereitzustellen, ist es unmöglich, kurzfristige Bewegungen vorherzusagen. Nach unserer Einschätzung kann dies die Entwicklung jedoch nur aufschieben. Früher oder später werden sich die Fundamentaldaten durchsetzen. Die Unterstützungsmaßnahmen sind wie ein finanzielles Lebenserhaltungssystem: Obwohl sie die Unternehmen über Wasser halten, können sie jedoch das größere, langfristige Problem eines möglicherweise dauerhaften Rückgangs der Einnahmen oder einer erheblich längeren Erholung nicht lösen. Wie immer sind wir der Ansicht, dass dieses breite Spektrum möglicher Entwicklungen ein gutes Umfeld für aktives Management bieten kann – insbesondere für Long-Short-Positionen. Für uns steht auch fest, dass dieses «Schwarzer-Schwan-Ereignis» zu einer Beschleunigung der disruptiven Wachstumstrends führen sollte.
Über GAM
GAM ist eine führende unabhängige, reine Vermögensverwaltungsgruppe. Das Unternehmen bietet aktive Anlagelösungen und -produkte für Institutionen, Finanzintermediäre und Privatkunden an. Das Investment-Management-Kerngeschäft wird durch eine Private-Labelling-Sparte ergänzt, die Management-Company- und andere unterstützende Dienstleistungen für Dritte umfasst. Per 31. Dezember 2019 hat GAM 817 Vollzeitbeschäftigte in 14 Ländern und betreibt Anlagezentren in London, Cambridge, Zürich, Hongkong, New York, Mailand und Lugano. Die Vermögensverwalter werden von einem umfassenden weltweiten Vertriebsnetz unterstützt. Die Aktien von GAM (Symbol «GAM») mit Sitz in Zürich sind an der SIX Swiss Exchange notiert. Per 31. März 2020 verwaltet die Gruppe Vermögen in Höhe von CHF 112.1 Milliarden (USD 115.8 Milliarden).
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(Foto: Mark Hawtin © GAM Investments)
